Источник
bampi_johnson - LiveJournal.com
08 апреля 2013, 07:05

С оглядкой на прошлое - с пониманием в будущее

  • 3

Многие, как впрочем, и я глубоко заблуждаются, говоря, что в истории не было прецедентов нынешней кредитно-денежной политики ФРС  – были, при чём значительно жёстче, чем сейчас. В течении 40-ых годов прошлого века, ФРС держала на своём балансе все краткосрочными бумаги и большую часть долгосрочных бумаг, выпущенные Казначейством. LSAP ФРС тогда, ровным счётом не повлияла на макроэкономическую конъюнктуру того времени, но сильно сказалась на ценах акций и облигаций.  Фактически, в результате процентной политики ФРС Dow Jones Industrial Average (DJIA) продолжал свой рост, несмотря на резкую восьми месячную рецессию. В 1945 г. был одним из немногих периодов истории США, когда фондовые индексы игнорировали экономику, а их рост составлял около 20% во время рецессии. Сегодня мы наблюдаем похожую картину, когда экономики многих стран находятся в рецессии или в предрецессионном состоянии, а фондовые индексы и цены облигаций обновляют исторические максимумы. Может цены акций снова игнорируют рецессию? Это не кажется таким уж маловероятным, если просмотреть, как рыночные циклы отреагировали на политику ФРС в 40-ых годах. В дополнение к ценам акций, доходность долгосрочных облигаций стабильно находились на уровнях ниже 2½ %, и это на фоне диких “скачек” от 25% инфляции до 3% дефляции.                 Милтон Фридман отметил в то время, что преобладающее большинство инвесторов того времени считали, что рынок искусственно поддерживается, и что рано или поздно всё это должноплохо кончится. Данное отношение инвесторов к рынку он приписывал к препятствию появления нового долгосрочного бычьего тренда.                 Если это уже не в первый раз, когда ФРС проводит столь масштабную программу по количественному смягчению (в результате чего она владела почти всеми казначейскими долговыми бумагами), то возможно стоит посмотреть назад, чему нас научила история, когда и как ФРС сворачивала программу QE и как выходили дальше из аккомодационной политики, а так же её последствия? В конце 40-ых ФРС просто повезло. Антиинфляционное законодательство, подписанное Трумэном в 1948(аналогичный эффект в текущих условиях для экономии) привело к “мягкой” рецессии и несильным появлениям дефляции. При таких условиях проявляется активный спрос на трижерис, что дало возможность ФРС, разгрузить большую часть своего баланса краткосрочных бумаг. Конечно, за счет продажи своих позиций они сильно усугубили экономический спад и, возможно даже, что были зачинщиками возрождения дефляции. Но, если они не продали бы их в рецессию, они вынуждены были бы их продавать в период времени, когда инвесторов привлекают привилегированные акции чем облигации, то есть со значительным убытком. Экономические историки 40-х годов обвиняют ФРС в сокращении баланса, что привело к ещё худшему спаду, чем задержка экономического роста, вызванная Корейской войной 1950-1953. Дело в том, что ФРС по обычаю сокращает свой баланс лишь в том случае, когда полностью уверена в том, что экономика стала на путь долгосрочного восходящего тренда. Учитывая нынешние глобальные усилия центральных банков, чтобы подражать количественному смягчению Федеральной резервной системы, любые попытки  сократить свои балансы от бумаг  должны быть скоординированы глобально, чтобы минимизировать негативные последствия. Каковы шансы на это сейчас? Чтобы полностью понять возможные последствия денежно-кредитной политике сегодня, мы должны начать с понимания сходств и различий между 1940 и сегодняшними днями. Хорошей отправной точкой для понимания - начать с одного из самых очевидных сходств, влияние политики Федеральной резервной системы на четырехлетний цикл фондового рынка. Согласно комментариям 1990-ого года экс-председателя Федеральной резервной системы Алана Гринспена: Федеральная резервная система не может устранить бизнес-циклов или циклов фондового рынка, но они могут изменить их длину и интенсивность. (http://www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/1997/february/testimony.htm,”Business models : investing in companies and sectors with strong competitive advantage” (2005)). Это видно, как на протяжении десятилетия 4-ёх летний цикл фондового рынка показал такое сильные отклонение.Низшая точка базового цикла (коррекционный минимум) достигалась где-то от 40 месяцев до целых 73 месяцев (“Measuring Business Cycles”, Burns and Mitchell(BM) (1946)). Но когда мы задаемся вопросом с оглядкой на степень влияния Федеральной резервной системы на этот цикл, мы находим ответ в истории, когда можно с полным основанием полагать, что ФРС повернула в спять четырехлетний цикла фондового рынка. 4-ёх летние циклы на фондовом рынке были очевидными с 1871 года, и впервые обнаружены группой Нью-Йоркских инвесторов в 1912 году (Dewey, Edward R. (1987). “Cycles Classic Library Collection (4 volumes). Foundation for the Study of Cycles”.). Это было известно к тому моменту Ротшильдам, которые проанализировали британские долговые бумаги правительства и разделили цены облигаций на серии повторяющихся кривых. Группа Нью-Йоркских инвесторов нанял математика, чтобы открыть секретную формулу Ротшильда. При работе с индексом Доу-Джонса железнодорожных компаний (Dow Jones Railroad Averag), он обнаружил 41-месячный цикл. Он предположил, что этот цикл совпадает с циклом Китчена, названный в честь профессора Джозефа Китчена, который в самом начале 1920-х годов, удалось показать 41-месячный цикл в система банковских расчетов, оптовых цен и процентных ставках (Kitchin, Joseph (1923). "Cycles and Trends in Economic Factors"). Действительно, четырехлетние циклы фондового рынка указывают на идентичность 41-месячного среднего периода от одной низшей точки до следующей низшей точки, и данное соотношение оставалось неизменным вплоть до 1946 года. Как ни странно, и без видимых причин (в то время), фондовый рынок продолжил долгосрочный восходящий тренд в 1946 году, именно тогда, когда четырехлетний цикл был обусловлен падением. Для тех, кто понимал и следил за циклами в течение того периода времени, это был неожиданный сюрприз. Эдвард Дьюи, основатель Фонда исследований циклов позже написал: “Тогда, в 1946 году, произошло нечто странное для нашего цикла. Почти, как будто рука какого-то великана потянулась вниз и толкнула его, цикл споткнулся, и к тому времени он вновь обрел равновесие. Его движение полностью напоминало идеальную каденцию- она поддерживалась в течение многих лет. Он(цикл) восстановил приблизительный ритм сорока одного месяца или около того, как раньше, но его поведение теперь кажется вверх тормашками на нашем графике ... Десятки объяснения и пачек бумаги было потрачено, чтобы объяснить такое поведение. Мы знакомы с большинством возможностей, таких как искажение случайного поведения, два или несколько других циклов вблизи друг друга, и даже знания широкой общественности о данном цикле, которые, возможно, имели искажающее влияние на его срок. Но, по правде говоря, никто не может конкретно объяснить, что произошло в 1946 году” . (Dewey, Edward R. (1987). “Cycles Classic Library Collection (4 volumes). Foundation for the Study of Cycles”)На графике выше обозначены пунктирными линиями минимумы четырехлетнего цикла, начиная с 1900. Чтобы лучше представить себе инверсию цикла до начала пика 1946 года, минимумы четырехлетних циклов расчерчены зелеными линиями. После инверсии минимумы цикла отмечены оранжевыми линиями. Ответ на вопрос, почему и как этот инверсионный цикл произошёл, может быть удивительно простым и, что более важно, может иметь прямое влияние на текущие долгосрочные перспективы акций.Пристальное изучение графика выше, на котором изображена долгосрочная доходность облигаций, показывает период с 1940 по 1950 года в качестве необычного в том, что доходности в этот период находились в торговом диапазоне, и никаких направленных тенденций не было. Более того, стабильная доходность 1942 - 1944 годов представляется странной. Можно подумать, что это был период необычной экономической стабильности. Но это далеко было от истины. На самом деле, 40-е годы были периодом крайнего экономической нестабильности и искусственной стабильности на рынке облигаций. Хотя процентные ставки оставались низкими, что можно наблюдать на графике выше, колебания инфляции были от 25% в 1946-47 годах до 3% дефляции в июле 1948 - июле 1949, а затем 10% инфляция с марта 1950 г.-март  1951. Так почему же доходность оставалась стабильной? С 1939 по 1940, из соображений стабилизации рынка государственных ценных бумаг и финансирования 2-ой Мировой войны, Федеральная резервная система решила “зафиксировать” процентные ставки. 20-месячные долговые сертификаты держались в диапазоне между 0.875% и 1.25%, краткосрочных правительственные облигации были зафиксированы на уровне 0.375%, после того, как ФРС приобрела все 90-дневные ГКО, предлагаемых по 0.375%. Хотя не было никаких формальных инструкций относительно долгосрочной доходности, было понятно, что она (ФРС) не позволила бы подняться им выше 2 ½%. Со стремлениями  Федеральной резервной системы по стабилизации процентных ставок, заработной платы и цен, утверждённых  Конгрессом, было также регулирование найма и увольнения работников и нормирования дефицитных товаров. Эти меры проводились в жизнь по мере необходимости, чтобы выиграть войну в Европе и в Тихом океане. 1940-е годы были невероятно интересным временем в отношении макроэкономики: беспрецедентное вмешательство правительства и созревания Федеральной резервной системы. В течение этого десятилетия Федеральная резервная система отказалась от своей независимости и превратилась из органа, следящего за стабилизацией процентных ставок, до органа, обеспечивающего стабильность цен и доходов. (Нынешний мандат ФРС возник в 1977 году (http://en.wikipedia.org/wiki/Federal_Reserve_Reform_Act_of_1977)) Однако то, что имеет отношение к нашей текущей среде - как рынки отреагировали однажды, когда Федеральная резервная система вновь обрела свою независимость и убрала с себя обязанности по искусственному поддержанию цен на облигации. То, что происходило с 1951 года, когда между  Министерством Финансов и Федеральной резервной системой было достигнуто соглашение, после того, как Федеральная резервная система приняла беспрецедентные меры для восстановления своей независимости. Во-первых, следует отметить, что есть разница в S&P Composites показанных на двух графиках выше. В первом графике выше применялся S&P Composite Index с поправкой на инфляцию. Она делает выявление долгосрочных циклов капитал намного легче. Второй график выше, без поправки на инфляцию. Напоминаю, что экономический период сразу же после 1946 включал двузначную инфляцию достигавшая 25%. В то время как номинальная стоимость S&P Composite Index двигалась в узком торговом диапазоне, то после корректировки на инфляцию, реальные цены были в резком циклический медвежьем тренде. Когда Дьюи написал свои комментарии, процитированные выше, это было задолго до компьютеров, и инвесторам не типично было строить графики с корректировкой на инфляцию. Таким образом, его цитата "... цикл споткнулся, и к тому времени он вновь обрел равновесие. Его движение полностью напоминало идеальную каденцию - она поддерживалась в течение многих лет ". Вполне вероятно, его комментарий о камне преткновения цикла был по отношению к тренду периода с конца 1946 до середины 1949 года. В самом деле, цены значительно скорректировались в реальном выражении, пока инфляция пошла на спад, и Федеральная резервная система выходила из программы искусственно поддержания доходностей облигаций. Большее отношение к текущему рыночному потенциалу относится период до 1946 года. Обратите внимание, как с начала 1942 по 1944 доходности казначейских облигаций оставались привязанными к пикам процентных ставок Федерального Резерва. Если бы процентным ставкам и доходностям казначейских бумаг дали бы возможность подняться, казалось бы, логично, что ралли в 1946 было бы прервано, и цены вели себя в соответствии с предыдущим сорок одна месячным циклом. Конечно, военные действия могли бы быть полезны для долгосрочного тренда в акции: рынки обычно снижаются на слухах о войне и поднимаются "на звук пушек". Но, на графике выше видно, что искусственная привязка доходностей казначейских облигаций говорит с большой долей вероятности о том, что вмешательство Федеральной резервной системы изменило четырехлетний цикла фондового рынка в 1940 году. И действительно, в соответствии с NBER.org, была восьми месячная рецессия в США с февраля 1945 года по октябрь 1945 года, во время которой индекс Dow Jones Industrial Average (DJIA) вырос на 23%, так как ФРС продолжала покупать трижерис и расширять свой баланс. Можно спутать две диаграммы ниже, иллюстрирующие авуары Федеральной резервной системы 1942-1951, с последними статистическими данными о текущем расширении баланса ФРС. Они на самом деле представляют собой расширение владения краткосрочными бумагами (первый график) с 1942 по 1946, а общий объем авуаров долго- и краткосрочных ценных бумаг представлен на втором графике. Здесь, опять же, можно представить себе быстро растущее и крайнее присутствие Федеральной резервной системы на рынке облигаций.* К концу Второй мировой войны, Федеральная резервная система выкупила всё предложение казначейских векселей. До этих покупок она держал незначительное количество облигаций. Ликвидность, предоставляемая от выкупа облигаций и казначейских векселей, в сочетании с окончанием государственного контроля цен в июле 1946 года послужило резкому всплеску потребительской инфляции . Отсутствие предыдущего контроля над ценами, потребительская инфляция, вероятно, началось ещё до начала 1940-х годов и просочилась в период более жёстких контролируемых мер.Когда мы рассматриваем текущую реакцию фондового рынка с аналогией, хотя и более агрессивной и глобальной в плане денежно-кредитной политики, не будет преувеличением заключить, что денежно-кредитная политика ФРС была главным фактором в разрушении и инверсии четырехлетнего цикла на фондовом рынке в 40-х годах. Вопрос инвесторов сейчас сталкиваются с текущим циклом бычьего рынка, которому недавно исполнилось четыре года. Возможно, он является инверсным четырехлетним циклом снова? Мы не узнаем ответа на этот вопрос, кроме как задним числом. Однако, зная историю, которая может помочь нам понять и создать реалистичные ожидания в будущем. К сожалению, линейные циклы имеют значительные колебания. Как отмечалось ранее, четырехлетний цикл варьировался между 40 и 73 месяцев  от нижней точки до нижней точки, в среднем 51 месяц с 1946 года. На март этого года пришёлся  48-ой месяц текущего бычьего цикла, и Федеральная резервная система по-прежнему продолжает покупки долговых бумаг в среднем $1 трлн. в год. Если четырехлетний цикл инвертировать, как это было в 1946 году, то это безысходно приведёт к медвежьему тренду, и важный пик цикла должен быть достигнут в ближайшее время - новые исторические максимумы, вероятно, не будет устойчивыми. И наоборот, в следствии, продолжающихся выкупов облигаций ФРС , создастся задержка в достижении пика долгосрочного рыночного цикла, четырехлетний цикл может растянуться до тех пор, пока Федеральная резервная система не начнёт свой выход из денежно-кредитной политики вмешательства. В этом случае, было бы более вероятно, что торговля продолжится в боковом тренде, похожего на вершину 2000 года. Окончательные и важные мысли, написаны в 1963 году и названы “Монетарная история Соединенных Штатов”, 1867-1960, авторы Милтон Фридман и Анна Шварц. Они пытались понять психологию рынка, которая вынудила инвесторов реагировать на политику ФРС и правительства в 1940-е и чуть раньше 1950-х годов. Выводы автора по этому вопросу, имеющие отношение к текущей рыночной психологии и предсказание того, что должно измениться в сознании среднего инвестора для того, чтобы появился новый долгосрочный бычий цикл. Делая аргумент, почему инвесторы не продавали облигации и покупали акции в течение периода высокой инфляции в 1947-48 годах, но продавали облигации, чтобы купить акции в 1950-ых годах, они писали: “Этим фактором был постоянный страх, основанный на убеждении, что цены были обречены на падение. Рост цен может иметь диаметрально противоположный эффект на сбережения в зависимости от его влияния на ожидания.  Если это интерпретируется как предвестник дальнейшего роста, это поднимает предполагаемую стоимость хранения денег и приводит людей к желанию меньше сберегать по сравнению с доходами. На наш взгляд, это был эффект роста цен в 1950 году ...  С другой стороны, если рост цен воспринимается, как временное повышение и есть вероятность последующего снижения, это снижает ожидаемую стоимость хранения денег и приводит людей к желанию сберегать больше по отношению к доходу. На наш взгляд, это был эффект роста цен в 1946 году до 1948 ... ” Сколько раз и как многие ученые мужи были услышаны в последние месяцы, что поддерживающаяся денежно-кредитной политика "плохо кончится?". Это очень реальные страхи инвесторов сталкиваются с новыми историческими максимумами в Dow Jones Industrial Average и Nasdaq Composite, и идентичными настроениями инвесторов в 1940 годах. Как это было в 1946 году по сравнению с крахом фондового рынка в начале 30-х, сейчас инвесторы не верят, что тенденция изменения цен на акции будет продолжаться, и они боятся повторения 2007-2009 или 2000-2002 медвежьего тренда. Этот страх основан на почти всеобщем понимании того, что без вмешательства ФРС, цены на акции были бы существенно ниже. Как Фридмана наблюдал в 1940-х годах; пока эта вера сохраняется, инвесторы будут, по большей части, продолжать держать большие запасы наличности и выбрать казначейских облигаций вместо акций. Большая часть их денег останется при себе в ближайшее время. До тех пора пока у инвесторов не изменится убеждение, что это “плохо кончится” на менее “раковое” мировоззрение, возникновение долгосрочного бычьего тренда на фондовом рынке и медвежьего на долговом рынке вряд ли состоится.

Выбор редакции
21 марта 2013, 02:14

BP пропустила аукцион по продаже и аренде участков в Мексиканском заливе

  • 0

Американское Бюро по использованию океанских ресурсов и их регуляции и контролю (BOEM) на сегодняшних торгах получила заявок на 1,7 млн. акров в США в Мексиканском заливе, но не одной заявки от BP Plc. По данным BOEM, в конкурсе более чем на 38.6 млн. акров участвовали 52 компании. (http://www.boem.gov/uploadedFiles/BOEM/Oil_and_Gas_Energy_Program/Leasing/Regional_Leasing/Gulf_of_Mexico_Region/Lease_Sales/227/stat_227.pdf)ВР запрещено участвовать в новых контрактах федерального правительства до тех пор, пока компания не сможет продемонстрировать охране окружающей среды США (EPA), что "компания может предоставить достаточно доказательств того, что она отвечает стандартам федерального бизнеса". Запрет был введен в ноябре прошлого года.Тем временем BP не верит, что успеет выполнить все требования EPA для соответствия в 90-дневный срок, чтоб участвовать в следующих торгах.В общей сложности из 407 заявок, полученных в ходе аукциона, были получены на участки сверхбольших глубин – глубина более 1600 метров.

14 марта 2013, 14:12

Количественный эффект QEIII

  • 0

По материалам Дональда ЛаскинаНе смотря на застой в экономике и медленный рост доходов, напечатанные деньги ФРС в рамках программы QE так или иначе и дальше продолжают попадать на фондовый рынок. Активы, которые скупает ФРС, являются частично рисковыми, и когда происходит выкуп MBS у инвесторов, ФРС частично берёт на себя риски. Это позволяет инвесторам дальше вступать в порочный круг “моральных рисков”, скупая другие рисковые активы – акции. Есть возможность количественно оценить риски, которые ФРС принимает на себя для возможности последующего инвестирования инвесторами в рынок акций. Ориентировочно, текущая программа QE ФРС по выкупу на сумму $85 млрд. трижерис и MBS даёт приблизительно $22.3 млрд. денежного потока в рынок капитала – или около $1.0 млрд. в день.Текущая волатильность MBS и трижерис составляет 3.3%. Таким образом каждые $85 млрд. QE выкупа изымает из портфелей инвесторов $2.84 млрд.(85*0.033) долларов волатильности. Волатильность СиП составляет 12.7%. Учитывая эти данные, то можно подсчитать, что при соблюдении риск менеджмента $22.3 млрд. будет равняться $2.84 млрд. (волатильности)/ 12.7% (волатильность СиП). Проще говоря, то рынок акций в 4и раза изменчив, чем активы, которые выкупает ФРС, что позволяет на каждые $4 доллара от программы QE инвестировать $1 доллар в рынок акций. Поскольку ФРС начала программу LSAP ещё в 2009 году, то в рынок попало приблизительно $645 млрд., что составляет 10.3% роста СиП и 4.5% от рыночной капитализации.Это в точности характеризует то, что Бен Бернанке назвал портфельный канал (portfolio balance channel) кредитно денежной политики. В сентябре прошлого года в Джексон-Хоул перед решением FOMC об QEIII, он сказал, что стратегия ФРС опирается на предположение, что различные финансовые активы не взаимозаменяемы в портфелях инвесторов. Таким образом, изменение доступности актива для инвесторов влияет на его доходность, а также на доходность схожих активов. Отсюда следует, что это подтолкнет инвесторов к покупке других активов с аналогичными характеристиками, такими как кредитный риск и продолжительность инвестирования. Некоторые инвесторы, например, которые продали свои активы ФРС, возможно, заменят их долгосрочными, высококачественными корпоративными облигациями, снижая, таким образом, доходность этих активов.Теоретически это правдоподобно, но с практической точки зрения, можно ли утверждать, что после продажи MBS и трижерис ФРС на $85 млрд., инвесторы сразу же заменяют их на $22.3 млрд.  покупкой акций?Мы можем войти скоро в другое эмпирическое испытание, даже быстрее, чем рынки предполагают – столкнёмся с правилом Эванса, когда безработица упадёт ниже 6.5% или инфляция вырастет выше 2.5%. Вот тогда будет и видно: могут ли акции расти без поддержки ФРС. Как практика показывает, то цены на них пикируют вниз.

02 марта 2013, 17:05

Февраль и некоторые мысли по рынку

  • 1

Февраль месяц закончился, как и ожидал, что большинство индексов закроются в плюсах. Единственным исключением стал Nasdaq, который теряет 2-ой месяц подряд. Ниже представлена таблица в которой основные цифры по ETF в США их денежным потокам в прошлом месяце, в этом месяце и в годовом исчислении:Рынки выдохлись и здоровая коррекция на текущих уровнях - это больше уже необходимость, чем нужда. Хуже всех в этом месяце смотрелись сектор базовых материалов и телекоммуникационный сектор. Они потеряли 2.5% и 5.09% соотв. Я бы вообще не стал ставить на последний сектор. Количество банкротств в нём просто зашкаливает, и этот год не станет исключением. В январе месяце именно медийники открыли сезон по выборочному дефолту в лице LBI Media Inc., которые не выплатили процентные платежи в конце декабря. Череду неудач продолжил LodgeNet Interactive Corp. и Merrill Corp. Вообще, ожидаю, что год будет насыщенным в плане банкротств. Несмотря на то, что доходности по высокодоходным облигациям спустились до исторических минимумов в 6.11% - это уже откликается в переоценки рисков инвесторами и крупными фондами, где большинство фондов сократило свои вложения так же до исторических минимумов. Основной ставкой сейчас является продажа фин. сектора. Многие посчитают это безумством, но я так не считаю. Объясню почему. Как Вы обратили внимание, то он(сектор) показывал значительные прибыли. Если разобраться в деталях, то провизия по убыткам снижалась за счёт улучшения кредитоспособности  населения, что отразилось в уменьшении дефолтов. Обратите внимание, что пик по провизии был в I-II кв. 2009 года, где и пришёлся пик дефолтов, а сейчас по многим кредитам начали обновлять минимумы с начала ведения данной статистики (http://www.standardandpoors.com/indices/sp-experian-consumer-credit-default-indices/en/us/?indexId=sp-experian-consumer-credit-default-indices) То есть, банкам ничего не останется делать, как наращивать в скором времени провизию. На мой взгляд, то причин много от вступления с первого марта сокращения дефицита бюджета до неопределённости в экономике страны.  Ещё что стоит отметить – ставка по кредитам.  Большинство американцев рефинансировали свою ипотеку по более низким ставкам, если верить MBA, то приблизительно 81% от общего объёма ипотеки было рефинансировано чуть ниже 4% и по программе HARP 2.0 (http://www.makinghomeaffordable.gov/programs/lower-rates/Pages/harp.aspx) Если банки основную прибыль получали от процентных платежей, то снижение средневзвешенной ставки по кредитному портфелю на 20%, должно будет замещаться 20% ростом этого портфеля чтоб доход остался на прежних уровнях, что в долгосрочной и/или даже в среднесрочной перспективе увеличит нагрузку на статью провизия на убыткам. Это если коротко. Прогнозов, что апрель и май индексы будут закрывать в минусе не менял. Желаю всем удачи.

Выбор редакции
21 февраля 2013, 20:39

Что держит ECB в своих закромах после SMP

  • 0

В рамках программы прозрачности Outright Monetary Transactions (OMT) (прямых денежных операций) ЕЦБ решил сегодня всех порадовать и раскрыл свои закрома после прекращения SMP 6 сентября прошлого года. Вот, что у него стоит в "горле": Думаю, что комментарии излишни.

20 февраля 2013, 17:42

О будущем QEIII или как ликвидность наступает Бернанке на пятки.

  • 1

Наткнулся на очень интересный пост, думаю, что стоит поделиться. Информация что ни на есть интересная, чтоб поразмыслить о будущем росте на ликвидности от QEIII. Надеюсь, что для многих этот пост будет полезен, так как для меня он стал находкой в плане того, что именно эти опасения и как причину окончания QEIII я высказывал.Как остановить человека от эмиссии еще $1 трлн. мировой резервной валюты? Это, казалось бы, невыполнимой задачей. Пока инфляция ещё не даёт о себе знать, Федеральной резервной системе не остаётся ничего, как действовать так же агрессивно, насколько это возможно в текущих условиях, чтобы подтолкнуть экономику и снизить высокий уровень безработицы. И неважно, что уже напечатанные $ 2,3 трлн. ФРС с момента начала финансового кризиса несколько лет назад не привело к устойчивому восстановлению экономики на данный момент. Может быть, еще $ 1 триллион или больше, наконец, сделают своё дело?! Но каковы нежелательные последствия этих неоднократных и крайние мер кредитно-денежной политики? И что, если все же можно, наконец, привлечь внимание ФРС, чтобы положить конец печатанию денег? Может нефть может в конечном итоге оказаться проводником к здравомыслию, что, наконец, ослабит решимость председателя ФРС Бен Бернанке и печатного станка ФРС?!Но является ли инфляция под контролем? Это важный вопрос для рассмотрения, прежде чем двигаться дальше. На первый взгляд, кажется, что инфляционное давление являются доброкачественным. Два хорошо известных и широко используемых показателя инфляции проиллюстрируют этот момент – это индекс потребительских цен (CPI) сообщила Бюро трудовой статистики (BLS) и личных расходов потребителей (PCE) индекс цен, составленный Бюро экономического анализа (BEA). Оба они получены с использованием статистической методологии в целях лучшей оценки изменения уровня цен на потребительские товары и услуги в течение продолжительного времени. Рассмотрение этих показателей наводит на мысль, что инфляционное давление под контролем, и царит стабильность цен, при этом за год изменения цен как меры, так же вирируется в приемлемом диапазоне между 1% и 2%.Базовая инфляция, исключающая показания более волатильные компоненты продуктов питания и энергоносителей дают все основания полагать, что инфляция находится под контролем. И эти основные цифры являются особенно важными для принятия решения ФРС относительно кредитно-денежной политики и мониторинга ценового давления.Но важно еще отметить, что до сих пор оценки BLS и BEA не обязательно констатация фактов. О том, как модели первоначальные и нынешние могут вирироваться со временем, можно судить из графиков, которые предоставил Джон Уильямс на ShadowStats.com, сосредоточив внимание на CPI. Признавая, что BLS изменил свою методики оценки в 1980 и 1990 годах. Вот как инфляция будет выглядеть сегодня, если предыдущие модели были бы еще в использовании. В соответствии с моделью 1990 года, инфляция сегодня не будет рассматриваться под контролем, и вместо успокоения 1-2% она находилась бы на уровне 5%.И в соответствии с моделью 1980 года, разговор сегодня, вероятно, вёлся бы о стиль стагфляции 1970-х годов, а не относительной стабильности цен.Эти примеры не обязательно предполагают, что у нас есть проблема инфляции сегодня. Но то, что они предлагают, является возможность проблемы, скрывающейся под камнем. Конечно, любые выводы о ценах зависит от измерительной методологии, в конце концов.А кто из среднего потребителя действительно может спорить с выводами ФРС о ценовой стабильности в любом случае. Даже если он чувствует, что платит гораздо больше за товары и услуги, чем он платил в прошлом, каждый из нас всего лишь единица в огромной популяции потребителей и ограничен в своей способности ясно сигнализировать, что у нас действительно есть проблема инфляции сегодня.Давайте двигаться вперед в предположении, что ценовое давление находится под контролем, как это видит ФРС в своих моделях. Что же тогда имеет потенциал для всплеска в официальной статистике, чтоб привести в чувство ФРС? Данным продуктом является нефть. И более высокие цены на бензин, связанные с ростом цены на нефть, уже прибывают на заправочные станции рядом с нами, благодаря последней QE3 программе стимулирования ФРС.Тот факт, что ФРС в значительной степени игнорирует продукты питания и энергоносители, сосредоточив внимание на базовом показатели инфляции, это еще одна тема для обсуждения в процессе статистического моделирования. Основанием для исключения этих двух пунктов основано на том, что обе категории испытывают высокую волатильность ценовых колебаний, которые не сохраняют устойчивое изменение цен с течением времени. Но вот в чем проблема. Принимая во внимание изменения цен в этих категориях, возможно, не сохранялись в течение долгого времени в прошлом, но они совершенно сохраняются на протяжении последнего десятилетия.Рассмотрение энергии, в частности, подчеркивает этот момент. С начала 1980-х годов вплоть до 2000 года, цены на энергоносители испытывали дикие краткосрочные колебания (синяя линия на графике выше), но основные цены будут оставаться относительно стабильными (красная линия на графике выше). Эта тенденция начала резко меняется в начале нового тысячелетия, резкие ценовые колебания не были нейтрализованы, как это было в прошлом, и вместо этого накапливается в устойчивом росте цен в размере 7,5% в год в среднем за последнее десятилетие. Представляя это в более простых терминах: цены на бензин были стабильно ниже $2 за галлон в США еще в 2005 году. Восемь лет спустя, в 2013 году, цена ниже $3 доллара за галлон кажется сказкой. Так же роста цены на газ, перспективы которой уйти выше $4 за галлон или даже $5 за галлон кажутся более реалистичным, чем уйти вниз.Короче говоря, это трудно представить, чтоб игнорировать продукты питания и энергоносители при оценке инфляции, когда рост этих категорий не только остаётся стабильным, но также все чаще выступает в качестве налога на покупательную способность потребителей.К сожалению, ФРС разжигает огонь не только в ценах на энергию со своей последней QE3 программой стимулирования. Это также цены на акции, которые уходят выше изо дня в день совершенно пьяные на ликвидности ФРС. И, начиная с начала финансового кризиса, когда ФРС осуществляет программы стимулов QE, цены на энергоносители, в том числе на бензин, неуклонно плывут выше.С начала года рост цен на бензин был и резким и устойчивым. Спотовая цена на неэтилированный бензин сохранялась между $2.70 и $2.80 за галлон. Но эффект от QE, наконец, переместился к ценам на бензин, начиная с 17 января, последующий рост был почти неумолимым. За последний месяц, цены на неэтилированный бензин росли в 18 из последних 22 торговых дней. Кумулятивный эффект был +20% рост спотовых цен с начала этого года.С начала года рост цен на бензин был и резким и устойчивым. Спотовая цена на неэтилированный бензин сохранялась между $2.70 и $2.80 за галлон. Но эффект от QE, наконец, переместился к ценам на бензин, начиная с 17 января, последующий рост был почти неумолимым. За последний месяц, цены на неэтилированный бензин росли в 18 из последних 22 торговых дней. Кумулятивный эффект был +20% рост спотовых цен с начала этого года.Короче говоря, ФРС прилагает усилия, чтобы попытаться увеличить цены на акции для примерно половины американцев целях создания эффекта богатства, что только может незначительно увеличить экономический рост в определенный момент в будущем из-за налогообложения всех американцев, которые сегодня так же передвигаются на своих автомобилях и используют нефтепродукты для отопления своих домов. Неудивительно, что до сих пор видим устойчивый эффект для экономики от QE. Но в целом, это вредит больше, чем помогают на данном этапе.Но скоро для ФРС наступит болевой порог от повышения цен на газ и бензин. Ребята из ФРС умные люди. Они должны знать, что QE непосредственно влияет не только на цены акций, но и на цены энергоносителей, включая бензин. И в отличие от почти всех других товаров и услуг в экономике, цены на бензин это тот товар, который проецируется на большие рекламные щиты по улицам наших городов каждый день. И в то время как компании могут уменьшить ширину мужских галстуков, сократить длину рулона туалетной бумаги и уменьшить размер фруктового мороженого, чтобы скрыть инфляцию в большинстве других секторах экономики, галлон бензина всегда будет галлон бензина. Таким образом, цена на бензин является одним из ключевых моментов для данных по инфляции, где ей негде абсолютно спрятаться. Цены на бензин громко объявляются каждый день, и это имеет решающее значение для ФРС именно потому, что ценовой порог будет там, где потребители начнут бунтовать.Забегая вперед, то весьма вероятно, что увидим $4 за галлон бензина, возможно, уже весной. И возможно, что и $5 за галлон, когда наступит пик сезона потребления в середине лета. Нет смысла слушать “умных голов” в ящике, которые перелаживают вину роста цен на жадных нефтедобытчиков, ведь и так понятно уже тем, кто хоть как-нибудь интересуется экономикой, что вся вина и ответственность лежит полностью на плечах ФРС. И хотят они это признавать это или нет – это факт.Таким образом, именно то, что именно цены на бензин будут прямо влиять на общественные тревоги можно уже судить сейчас. И с каждым днём ФРС будет сложнее оправдаться перед американским народом, что они не имеют проблем с инфляцией, когда цены на газ и на бензин будут ползти всё выше. Судьба дальнейшего QE будет полностью зависеть, как будет проходить посевная и приближения к пиковому сезону во II и III кв.

17 февраля 2013, 18:06

Мысли в слух или немного о росте

  • 1

Занимаясь сейчас отчётностью компаний и формированию доходов по регионам, для меня всплывают всё новые интересные цифры, и взаимосвязь кредитно-денежной политики ФРС и ЦБ других развитых стран и их влияние на мировую экономику. Рассказывать о лжи ФРС и их обоснованию QE и других нестандартных мер стимулирования экономики нет смысла, более корректно и трезво на эту тему пишет Павел (spydell),  у меня же просто возникли некоторые соображения по глобальной экономике и фондовым рынкам.Ни для кого не секрет, что выручка амер. компаний год от года после ипотечного кризиса 2008 года всё больше и всё большими компаниями формируется за пределами собственной страны, и по многим секторам уже тяжело отличить американская ли это компания или китайско-средне восточная компания с американским лейблом и американским названием.  Большинство таких компаний накопили и продолжают аккумулировать кэш, который так или и иначе будет просачиваться. Дело в том, что многие сейчас сталкиваются с проблемой роста прибыли внутри только одного региона, что толкает их на процесс абсорбции всё новых рынков сбыта для “своих” лейблов. Нескончаемый поток ликвидности при дешёвом фондировании, кэш и относительная стабилизация внешних рынков открыли для компаний “старую дверь” M&A (Слияния и поглощения, англ. Mergers and Acquisitions), но ещё более существенней то,  что политика низких и снижающихся процентных ставок развитых стран, как порочный круг втягивает развивающиеся рынки, надувая там новые глобальные пузыри.Такие страны в азиатском регионе, как Китай, Тайланд, Филиппины, Вьетнам , Индонезия и Малайзия стали настоящим Клондайком для многих корпораций развитых стран. Высокий уровень сбережений, низкий уровень жизни и развития, а так же снижающаяся процентная ставка по home loans, car loans и другим потребительским кредитам толкают страны в парадигму развития развитых стран. Не говорю, что это плохо. Так как в большей степени низкие заработные платы, а так же снижение налогов правительствами для инвестиций привлекают новых игроков для строительства заводов, фабрик,…, что обеспечивает более высокооплачиваемой заработной платой местных жителей. Но в любой бочке мёда, есть ложка дёгтя.Чему нас учит история? Стоит вспомнить высказывание Цицерона: “история — свидетель прошлого, свет истины, живая память, учитель жизни, вестник старины”. Этот регион претерпевает новый бум после кризиса 1997-2001 годов, когда собирали больше половины мировых инвестиций, но после повышения ставки рефинансирования, чтоб удержать инфляцию, увеличивающийся корпоративный и государственный долг  этих стран, а так же укрепления их валют, злой рок сыграл с ними свою игру.Если история нас ничему не научила, то давайте смотреть правде в глаза на цифры и факты, которые имеем сейчас. Азиатские валюты укрепляются уже 5-ый год подряд, если брать всю корзину, задолженность домохозяйств растёт, и при чём многие ЦБ-и горько лукавят, что процент просроченных кредитов к общему числу выданных кредитов варьируется от 2 до 5%, очень быстрый рост инвестиций в регион при резком росте в последнее время внешней задолженности и это лишь малая ложка дёгтя.  Стоит упомянуть ещё и то, что так повелось, данный регион имел высокий уровень сбережений, но новые “правила “ кредитно-денежной политики развитых стран, косвенно коснулись и такой традиции. Так, например, в Тайланде, коэффициент долг домохозяйств к его доходам с 2006 по 2011 года вырос с 0.42 до 0.68 при чём обслуживание процентных расходов перешагнули за исторический барьер в 1% доходов при исторически низкой ставке рефинансирования.Но пока кредитно-денежная политика США, Евопы,…. остается сверх мягкой, то я вернусь к той теме, которая у меня вызвала интерес, а именно слияний и поглащений.Несмотря на то, что прямых иностранных инвестиций снизился в последнее время в регион, то внутри региона самый что ни на есть настоящий бум по сделкам M&A, которые толкали фондовые индексы к невероятным высотам во многих странах. Я не зря взял Тайланд в большей части своего обзора, именно он стал по росту сделок самым серьёзным игроком и 3-им по объёму в регионе. В 2012 году общий объём сделок был на уровне 101 млрд. и ¼ пришлась на Тайланд. Всё больше в рынок входят страховые, фармацевтические и потреб. сектора компании, которые считают регион для своего бизнеса очень привлекательным.Очень похоже на то, что в 2013 год станет рекордным за последние 5ть лет для новых сделок  в данном сегменте. Самыми же крупными сделками в прошлом году были:$15.1B Nexen (NXY) $11.8B Cooper Industries (CBE) $7.3B Coventry Health Care (CVH) $6.9B Plains Exploration & Production Co (PXP) $5.3B Amylin Pharmaceuticals (AMLN) $5.3B Sunoco (SUN) $5.1B YM BioSciences Inc. (YMI) $4.95B Ralcorp Holdings, Inc. (RAH $4.9B Amerigroup (AGP) $4.6B Lincare (LNCR) Уже в этом году “выстрелили”:$28B H.J. Heinz Company (HNZ) $24.4B Dell, Inc (DELL) $23.3B Virgin Media (VMED) $5B Copano Energy (CPNO) $2.1B Acme Packet (APKT) $1.5B WMS Industries Inc. (WMS) $1.2B Metals USA Holdings (MUSA) $996M CreXus Investment Corp. (CXS) $958M MAP Pharmaceuticals (MAPP) $500M Zipcar, Inc. (ZIP) Что касается сделок LBO в Штатах, то объёмы в III и IV квартале 2012 к 2011 году выросли на 96%. Я уже писал у себя в блоге, что за высокой долей рефинансированием в leverage loans последует восстановление LBO, что будет менять структуру привлечённых средств. Даже в среднесрочной перспективе это несёт существенные риски из-за достаточно продолжительного периода низких процентных ставок и высокого уровня ликвидности.“When you put leverage against that - $450 billion plus, you're looking at over $1 trillion in financial sponsor activity that we should see follow through in the next several years"В III-IV кварталах 2013 года, по моему мнению, сделки M&A станут основным драйвером роста фондовых индексов во многих странах, но перегрев от дешёвого фондирования и с большей долей вероятности, что в скором времени увидим рост инфляции во многих стран азиатского региона и скорее всего, что и в штатах, поставит точку на продолжающемся витке “пустого” роста с 2009 года. Ну а что будет дальше – это совсем другая история, когда монетарные власти крайние меры стимулирования экономики сделали обыденностью финансирования долгов своих государств, то чем отличается глобализированный мир с собственными ЦБ 2013 года отличается от банковской реальности в штатах 1907 года?

26 января 2013, 22:13

Рынок муниципальных облигаций США. Часть I

  • 0

Обзор на 2013 году от  SIFMA по выпуску муниципальных облигаций предполагает увеличение совокупной эмиссии муниципальных бумаг, как краткосрочные, так и долгосрочные, до $458 млрд. в 2013 году, по сравнению с $420.3 млрд. уже выпущены в 2012 году. Выпуск краткосрочных, как ожидается, вырастет в 2013 году до $65,0 млрд. по сравнению с $55.6 млрд., выпущенных в 2012 году, и рост эмиссии до $393 млрд. долгосрочных бумаг в 2013 году по сравнению с $364.7, выпущенных в 2012 году.Прогнозы по эмиссии на 2013 год зависели от результатов введенных финансовым обрывом: от повышения налогов по истечению сокращения налогов эпохи Буша или понижены в результате бездействия конгресса. Наибольшее влияние на муниципальном рынке в 2013 году, по мнению опрошенных, будут иметь такие события: все единодушно признали, что сокращение освобождение от налога на проценты муниципальных бондов будет иметь наибольшее влияние на муниципальный долговой  рынок; в чуть меньшей степени, респонденты считают, что сокращение федеральных трансфертов государственных и местных органов власти и давление на бюджет, в результате недостаточного финансирования пенсий также будет иметь большое значение. Один респондент высказал мнение, что отток средств фондов также является важным фактором, в то время как другой респондент рассматривает риск повышения процентной ставки, что  может оказать сильный эффект.Респонденты прогнозируют выпуск долгосрочных муниципальных  долговых бумаг освобожденных от налогов  на уровне $345 млрд. в 2013 году, что на 7.7% выше по сравнению с выпущенными с начала 2012 года. Эмиссия долгосрочных налогооблагаемых муниципальных бумаг, как ожидается, составит $35 млрд., что на 11.4% больше по сравнению с фактическим выпуском в 2012 году. Эмиссия долгосрочных бумаг минимального альтернативного налога (AMT) по прогнозам, вырастет до $13 млрд. в 2013 году, что на 0.7% больше по сравнению с 2012.Рефинансирование, которое сыграло основную роль в восстановлении общего объема эмиссии в 2012 году, как ожидается, достигнет нового максимума в 2013 году на отметке  43.5% долгосрочного выпуска освобождённого от налога по сравнению с 41% в 2012 году.Респонденты ожидают, что эмиссия обязательств с переменной процентной ставкой с оплатой по предъявлению (VRDO) возрастет до $15 млрд. в 2013 году, восстановившись с 20-летнего минимума на $11.9 млрд., выпущенных в 2012 году. Прямое размещение / банковское кредитование должны будут привлечь до $ 37,5 млрд., или 9,5% от всего долгосрочного выпуска 2013 года. Для опроса на 2013 год, респонденты были опрошены в первый раз по нотам с плавающей ставкой (FRN) , они ожидают выпуск FRN на уровне $ 12 млрд. в 2013 году, что выше $ 9,6 млрд. 2012 года или рост на 25.7%.Большинство респондентов (75%) согласились, что основная часть средств от эмиссий будет применена по общему назначению в  2013 году; в меньшинстве (16,7%) ожидается, что транспортный сектора может стать крупнейшим потребителем средств, а также баланс государственных учреждений. В предыдущие годы, основная часть средств осваивалась образовательным сектором и по общему назначению.  Широкий диапазон мнений в отношении дефолтов, так ожидается, что большая часть придётся из-за неплатежей процентов и банкротств на общую сумму $2.7 млрд. от 41 заёмщика.Относительно общий взгляд высказали в отношении процентных ставок на следующий год. Ставка по федеральным фондам, как ожидается, останется неизменной в 2013 году, на основании недавнего заседания FOMC. Доходности 2-уж летних облигаций Казначейства ожидается, что останутся на уровне 0.25% в первом квартала 2013 года, затем постепенно поднимутся до 0.40% к концу декабря 2013. Доходности по 10-летним облигациям Казначейства ожидается, что постепенно поднимутся с нынешних 1.6% до 1.97% к концу декабря 2013 года.

08 января 2013, 00:13

Приток "вертолётных" средств

  • 3

Приток денежных средств в фин. инструменты США достигли рекордных $191 млрд. в прошлом году, превысив предыдущий годовой рекорд $169 млрд. установленный в 2008 году, по данным Morningstar, опубликованные сегодня. Декабрьский приток в $37.7 млрд. помог преодолеть предыдущий рекорд.Morningstar отметил, что в 2008 году приток в американский фондовый рынок помог установить рекорд. В 2012 году это были международные, с фиксированным доходом, а также ETFs финансовые инструменты, которые внесли основной вклад в совокупный приток."Сильные потоки и рыночная оценка позволили совокупным активам в ETFs США достигнуть $1,35 трлн. В настоящее время на них приходится 13% от общего объёма всего рынка ETF и активов паевых фондов, за исключением фондов денежного рынка", согласно Morningstar.Исследовательская фирма отмечает, что активы ETF выросли более чем в два раза с 2008 года и активов под управлением налогооблагаемых долговых ETFs выросли до $225 млрд. с $53 млрд. за четыре года.Стоим ли мы перед новыми максимумами или перед новым обвалом? Сейчас трудно что-либо прогнозировать из-за аккомодационной политики ЦБ-ов, но всё же можно судить о некоторых результатах компаний за 2012 год. Отчётность за IVкв. и2012 год в целом уже завтра откроют Alcoa,  Monsanto и Apollo Group. Сейчас очень много цифр появляется в индикаторах “состояния” фондового рынка, которые меня не столько радуют, сколько озадачивают. С одной стороны рост фондовых индексов носит нездоровый характер, но с другой стороны – куда идти тому потоку ликвидности, которое ежедневно создают центральные банки? Рынок никогда не идёт по пути наибольшего сопротивления, деньги максимальными объёмами прибивались в инструменты с фиксированной доходностью, а в частности в высоко рисковые долговые бумаги. Данные по margin debt покажут ориентировочно цифру 353-363 млрд., что будет чуть ниже июньского пика 2007 года. Единственное обоснование такому притоку в ETF, “янки” бумаги и фондовый рынок – ФРС. Всё же Бен Шалом Бернке не то прозвище получил, так как его кредитно-денежная политика сейчас ассоциируется с полётом Икара, и то, во что он может превратить фиат-мани.“ДедалМой сын! мой сын! будь осторожен,Спокойней крылья напрягай,Под ветром путь наш ненадежен,Сырых туманов избегай.ИкарОтец! ты дал душе свободу,Ты узы тела разрешил.Что ж медлим? выше! к небосводу!До вечной области светил!”(“Дедал и Икар”, В. Я. Брюсов)

Выбор редакции
Выбор редакции
06 декабря 2012, 23:50

Куда идут слоны. Часть II. Предыстория

  • 0

Крах Drexel Burnham Lambert в феврале 1990-ого, за которым последовало пять месяцев беспорядков на рынке бросовых облигаций, послужило сигналом для конца шестилетнего периода устойчивого роста этого рынка. Цены на облигации с низким рейтингом резко упали в сентябре 1989 по февраль 1990 года. На вторичном рынке, некоторым инвесторам было трудно найти покупателей для своих ценных бумаг. На первичном рынке, новые выпуски  в январе 1990 г. составили только треть от их стоимости годом ранее. Новые же выпуски в течение всего 1989 года снизились на 11% от пика в 1988 году или в общей сложности на $27 млрд., в то время, как инвестиции паевых инвестиционных фондов в высокодоходные облигации упали с $34 млрд. до $28млрд. Эти события, вызваны финансовыми затруднениями в ряде сделок LBO, включая Campeau Corporation (http://en.wikipedia.org/wiki/Campeau_Corporation) приведшую к банкротству (http://www.nytimes.com/1990/01/16/business/campeau-invokes-bankruptcy-code-for-its-big-stores.html?pagewanted=all&src=pm), что породило прогнозы о кончине высокодоходного рынка облигаций.Рассматривая рост этого рынка от виртуального небытия в 1980 году до почти $200 млрд. к концу десятилетия, и оценивая влияние событий на его жизнеспособность, можно выделить три тенденции в образовании долга, которые способствовали быстрому расширению высокодоходного рынка облигаций. Во-первых, это общий рост экономики, который способствовал быстрому расширению как собственных, так и заемных средств в течении 1980-х годов. Во-вторых, замена кредитным долговым рынком банковского кредитования в балансах средних рыночных клиентов, которые ранее не пользовались доступом к рынку облигаций. В-третьих, волна использования долга  компаниями для реформирования структуры капитала индуцированная Закон о налоговой реформе 1986 года (http://en.wikipedia.org/wiki/Tax_Reform_Act_of_1986).Экономический рост и образования долгаВ период между 1980 и 1989 годами номинальный ВВП рос со скоростью 7% г/г. Компании потратили $ 3,6 трлн. на новые заводы и оборудование в этот период, в то время как кредитная задолженность на балансе внутренних нефинансовых корпораций увеличилась на $1,2 трлн.  На рисунке 1. показаны валовые внутренние частные капиталовложения и нетто позиция нового долга в течение десятилетия. Как всегда, формирование нового долга внимательно отслеживает поведение инвестиций. Рисунок 2 изображает поведение цен на акции - показатель ожидаемых будущих инвестиционных возможностей. На протяжении 1980-х годов фондовые рынки сигнализировали фирмам о сильном позитивном сигнале стоимости инвестиционных возможностей, что способствовало  желанию бизнеса увеличивать долг.Для удобства разделим десятилетие на три временных промежутка, хотя деление несколько условно. Первый период 1980-1982, который предшествует росту рынка высокодоходных облигаций и служит полезным ориентиром. Второй период, это период между 1983 и 1985 годами, высокодоходные облигации стали важным компонентом нового корпоративного кредитования, захватив большую долю растущего долгового рынка коммерческих банков. Закон о налоговой реформе 1986 года ознаменовал собой начало третьего периода, когда состав высокодоходного рынка переместился из средних рыночных фирм, желающих финансировать новые инвестиции к налогово-управляемой реструктуризации.Банковские кредиты и корпоративные облигации составляют основную массу корпоративного долга в течение десятилетия. Балансовые данные показывают, что совокупная доля рынка этих двух источников финансирования осталась стабильной в течение 1980-х годов в диапазоне от 70 до 75%. Существовала, однако, четкая тенденция в использовании кредитно-долгового рынка в течение десятилетия. Рисунок 3 показывает устойчивое снижение композитных банковских кредитов в финансировании долга компаний по отношению к рынку ценных бумаг, который начался в 1970-х годах.Доля этих элементов в состоянии задолженности занижает тенденции в активности нового кредитования. Рисунок 4 изображает изменения задолженности по кредитам банков, корпоративным облигациям, а также спекулятивным облигациям из года в год в течение 1980-х годов. В период между 1980 и 1982 годами, банковские кредиты составляли 57 процентов от чистых новых корпоративных кредитов, в то время как на облигации приходилось лишь 36 процентов от этой суммы. Доля банковского кредитования в чистых новый заимствованиях упала в два раза до 26% в период между 1983 и 1985 годами, в то время как доля облигаций оставалась стабильной на уровне 35%. Между 1986 и 1988 годами, банковское кредитование уже составляло лишь 15% от новых заимствований, а доля облигаций выросла почти в два раза до 61%.Общее увеличение долга, и замена облигаций на банковские кредиты, способствовало росту высокодоходного рынка. Новые выпуски спекулятивных облигаций выросли с $1.5 млрд. в 1982 году до 15 млрд. долларов в течение 1984 года. В этот период, Drexel Bumham Lambert была андеррайтером почти 100 процентов новых выпусков. Страховые компании и пенсионные фонды предоставляли большую часть капитала, который поглощался “бросовым” рынком облигаций в период между 1982 и 1984 годами.Выкуп и реструктуризация за счет заемных средств в 90-ые годы сосредоточили внимание на этом типе эмитента высокодоходных облигаций, который существенно отличался от заемщика 1983-1986 гг. В широком обзоре американских промышленных компаний, охватывающий период  1980-1986 годов, профиль эмитентов высокодоходных облигаций и противопоставляемые этим фирмам другие американские промышленные компании, представлены в таблице 1.  Некоторые выводы из этого исследования таковы, что компании в примере, которые использовали финансирование высокодоходными облигациями, являлись динамическими предприятиями, с ростом продаж, занятости и инвестиций, рост которых, превышал другие промышленные предприятия. Только 3 процента предприятий в выборке использовали средства от выпуска высокодоходных облигаций на слияния и поглощения.Сберегательные учреждения получили значительную свободу при  инвестировании в соответствии с законодательством, принятым в начале 1980-х годов, что позволило им вкладывать средства в высокодоходные долговые бумаги. Некоторых сберегательные организации стали активными инвесторами в этот рынок. Тем не менее, инвестиции сберегательных учреждений в высокодоходных эмитентов, пик которых пришелся на общую сумму $13 млрд. в 1986 году, составили лишь 8% от размещенных в течение этого года высокодоходных облигаций. Вклад сберегательных организаций в высокодоходный рынок никогда не занимал существенную долю от всех инвестиций в этого рынка, и никогда доля высокодоходных эмитентов не занимала значительную часть их активов, не смотря на устоявшееся мнение, которое проповедуется СМИ и в литературе.Самым выдающимся годом десятилетия для высокодоходного рынка  облигаций был не 1988 год, когда объём сделок LBO достиг своего апогея, а 1986 году, когда Конгресс США принял то, что можно назвать наиболее существенным изменением налогового кодекса прошлого столетия. В 1986 году Закон о налоговой реформе отменил все изъятия из подлежащих налогообложению сумм процентных издержек, связанные с приобретением или финансированием покупки освобождённых от уплаты налогов ценных бумаг, которые были куплены после 7 августа 1986 года. Он так же снизил верхний предел ставки налогообложения  с 46% до 34%, что сделало освобождённые от уплаты налогов муниципальные ценные бумаги менее привлекательными для высокодоходных банков, и открыли двери для рынка “бросовых” облигаций.  До Закона о налоговой реформе в 1986 г. прирост капитала облагался налогом по гораздо более низким ставкам, чем другие виды доходов; однако по новому закону они трактуются так, как и другие виды доходов.  Сочетание этих факторов дали мощный толчок для увеличения левериджа в период между 1986 и 1989 годами.Финансовые экономисты давно считают, что финансовая структура корпорации чувствительна к налоговой среде. Когда рассчитываются корпоративные налоги, процентные выплаты инвесторам, которые имеют задолженность, подлежат вычету, в то время как выплаты дивидендов инвесторам, которые имеют собственный капитал, этого не происходило. Эта особенность Налоговый кодекс продуцирует фирмы мощным стимулом для финансирования инвестиций за счет выпуска долговых обязательств.Жестких эмпирических доказательств, касающиеся взаимосвязи между Налоговым кодексом и структурой корпоративных финансов до сих пор не реализованы, вероятно, потому, что рассмотрение проблем, связанных с финансовой отчетностью, и неточные сроки пересмотра налогового кодекса. Но принятие Закона о налоговой реформе в результате радикально изменил налоговую среду, что удалось обнаружить в корпоративной финансовой политике. Исследования с использованием широкого набора документов американских промышленных компаний показывают, что увеличение задолженность на $ 140 было ответом на каждое $100 снижение не долгового налогового щита, связанного с налоговой реформой. Кроме того, наблюдаемая реакция отдельных фирм в зависимости от дивидендной политики компании до изменения, предполагала, что изменения в налоговом кодексе для физ. лиц также повлияло на финансовую структуру корпораций.Кроме того, можно заметить изменения в совокупных данных в ответ на Закон о налоговой реформе, которые проявляются в отклонении отношения между инвестиционной деятельности и образования долга, что проявляется на рисунке 1. Коммерческое и промышленное кредитование, и новые эмиссии, как инвестиционного класса облигаций, так и спекулятивного резко возросли в 1986 году. Выкуп акций вырос на следующий год: чистый выпуск акций был отрицательным в 1987 году. Накопление долга после налоговой реформы увеличило соотношения заемного капитала к собственному во всех нефинансовых корпорациях от 0,67 до 0,75 в период между 1985 и 1988 годами.Накопление долга в 1980-х годах представляет собой значительное увеличение выпуска корпоративных  облигаций  с фиксированной ставкой. Тем не менее, в период, когда объём долга на корпоративном балансе вырос на 150 процентов, рыночная стоимость акций увеличилась на 175 процентов, и отношение долга к собственному капиталу нефинансовых корпорациях фактически снизилась за последние 10 лет. Как показано на рисунке 5, отношение долга к собственному капиталу в настоящее время меньше, чем оно было в течение большей части 1970-х годов, когда цены на акции стагнировали. Хотя кредитное плечо  промышленных корпораций США больше, чем это было в 1950-х и 1960-х годов, переход к увеличению долга в структуре капитала произошли в течение 1970-х годов, а не 1980-х годов.Также не было получено повсеместное сокращение качества долга, несмотря на частые сообщения об обратном в популярной прессе. Moody `s Investor Services сообщало, что выпуски облигаций с кредитным рейтингом ААА (наивысшая оценка фирмы) представляли собой наиболее быстро растущую категорию облигаций между 1977 и 1989 годами. Выпуски с кредитным рейтингом B  занимали второе место в этом росте, но к 1989 году выпуски с кредитным рейтингом Aaa представляли собой 33% от всех оставшихся выпусков по оценке Moody `s, в то время как с кредитным рейтингом B составляли только 8 процентов от общей суммы.Последние анализы тяжелых экономических депрессий девятнадцатого века и первой половины двадцатого века показывают, что крах кредитного-денежного рынка сыграл важную роль в этих эпизодах. Но механизм, который побудил крах был вызван значительной дефляцией, или пересмотр в сторону понижения ожидаемой инфляции, которая снижала корпоративные доходы, в то время как стоимость долговых обязательств оставалась неизменной, в результате чего заемщики не в состоянии были платить по счета или получить новый кредит.

28 ноября 2012, 03:54

Куда идут слоны. Часть I

  • 0

Пока балансовые листы центробанков мира пухнут, как на дрожжах, бегство инвесторов в активы с более высокой доходностью набирает оборотов с новой силой. Наибольший всплеск активности наблюдается в последнее время в корпоративном секторе. Общая картина рынка облигаций США:Корпоративный долг имеет долю в 22.2% от всего  долга рынка облигаций. С 1980-ого года данный рынок вырос в 18 раз, что уступает только безумству  рынка ипотеки (вырос в 75 раз). Этот год станет рекордным по выпуску корпоративного долга в облигациях, но что ещё важнее, то что она станет рекордным по выпуску высокодоходных. За последние 3и года было выпущено таких облигаций больше, чем за последние 10 лет до 2010 года.Факты и цифры:- в III кв. доход от облигаций с рейтингом BB и ССС составили  4.1% и 4.6%, в то время, как индекс S&P500 принёс только 3.3%.- возобновление выпуска облигаций обеспеченных кредитами (CLO) было позитивным для рынка банковского кредитования. 2012YTD CLO выпуск составил $32,3 млрд. по сравнению с $ 13,6 млрд. за весь 2011 год.- исторически низкая доходность по BB привела к расширению спрэдов по отношению к ССС.В настоящее время спрэд составляет 460 базисных пунктов, что значительно выше, чем средний спрэд в 350 базисных пунктов в течение предыдущего расширения в 2004-2007 гг.- 12-месячная скользящая ставка дефолта по банковским кредитам на конец III кв. составила 1.22% по сравнению с 1.20% в конце Q2. 12-месячная скользящая ставка дефолта по высокодоходным облигациям снизилась с 2.17% до 1.90%. Избыток ликвидности в финансовой системе, снижает вероятность устойчивого долгосрочного роста дефолтов.С декабря 2008 года рынок высокодоходных облигаций приносил 23% в год по сравнению с исторически средним в 9 процентов с 1986 года. На фоне этого исключительно высокие показатели и исторически низкой доходности, можно рассуждать, что на рынке формируется пузырь. Исторически сложилось, что первичный рынок служит полезной шкалой для определения, где мы находимся в кредитном цикле. В частности, значительное увеличение  оппортунистических выпусков и процент “бросовых” эмитентов служит ранним предупреждением о потенциальной перекупленности рынка. На данном этапе нет никаких опасений, так как большая часть выпусков последних годов была направлена на рефинансирование старой задолженности, в то время как чистое предложение росло минимальными темпами начиная с 2010 года.Несмотря на весь позитивный настрой, я не так оптимистично смотрю в данный момент на будущее. Если учитывать всё вышесказанное, то у меня складывается такое мнение, что сейчас мы дисконтируем весь тот запас недооценённости кредитно-денежных стимулов, в частности от программы TWIST, но не более.  Чуть ниже показана корреляция между индексом настроения потребителей Мичиганского Университета и 10 летними TIPS:Окончание операции TWIST по-моему мнению приведёт к росту доходности как TIPS так и 10-летних трижерис на 80-100 б.п. Несмотря на то, что доходности высокодоходных облигаций не имеют чёткой связи с доходностями по трижерис (чувствительность  к росту ставок больше имеет корпоративные облигации с высоким кредитным рейтингом), но так как спрэд сейчас на исторических минимумах между HY и ААА бумагами, то так или иначе доходности по HY должны вырасти. Возможное изменение направления средств от выпуска высокодоходных бумаг при росте доходностей приведёт к переоценке рисков от инвестирования.