Источник
Think global, act local - LiveJournal.com
03 июня 2015, 09:44

про экономику и рубль

  • 3

выкладываю презентацию, с которой выступал на бизнес-завтраке в феврале 2015, когда еще в КИТе работал, потом в Москве на смартлабе представлял в апреле + в Москве для клиентов Энергокапитала представлял также в рамках бизнес-завтрака.старался максимально доступным языком, чем проще - тем понятнее и лучше.сценарии, понятно, будут корректироваться по ходу пьесы, а точнее нашей российской трагикомедии.ссылка на презентацию здесь1. сценарии по экономике2. природа экономического спада.3. экономика "сжирает" сама себя из-за структурных дисбалансов.4. памятка для любителей предсказывать  курса валюты в режиме свободного плавания.5. хронология валютного кризиса 2014-20156. график нефти Brent в $/барр.7. график нефти Brent в руб./барр. - важнен для социально-военнооборонного бюджета, где нет места инвестициям в будущий экономический рост.8. До таргета по инфляции ЦБ как до Луны, но пики прошли во втором квартале 2015. Эффект будет от повышения тарифов естественных монополий...9. ... и показательный график от Минэкономразвития из доклада "О ТЕКУЩЕЙ СИТУАЦИИ В ЭКОНОМИКЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ В ЯНВАРЕ-АПРЕЛЕ 2015 ГОДА", где хорошо отражена природа инфляции в России. Она немонетарная, но борятся с ней монетарными методами - ставками.Проблемы экономики структурные и не решаются простым смягчением монетраной политики и/или наращиванием государтсвенных расходов и дефицита бюджета. Инфляция тоже структурная проблема и во многом завист от доли продовольствия (40%) в корзине для расчета индекса потребительских цен, от тарифов естественных монополий, так и от волатильности рубля, который находится под давлением не счета текущих операций, а капитального счета (отток капитала), который в своей динамике малопредсказуем.Если признать, что природа инфляции структурна, как и природа экономического роста, то надо понимать, что есть ограничения как по стимулированию экономического роста, так и по влиянию на инфляцию монетарными методами.10. ключевая ставка ЦБ vs USD/RUB11. Про санкции и внешний долг подробно писал в феврале 2015 здесь в блоге12. Валютное РЕПО, вентиль которого ЦБ уже прикрутил.13. Немного о ЗВР + отдельное мини-расследование про ФНБ и Резервный напишу на днях.14. Оценки платежного баланса и вывод некой "справедливой" оценки курса рубля на 2015-2016.спасибо за внимание.

Выбор редакции
18 декабря 2013, 23:43

Taper begins

  • 0

Что и требовалось доказать. 

11 декабря 2013, 15:23

Золотое дно

  • 3

 Пора подводить итоги 2013 года. Хочется начать с темы про золото, которая активно обсуждалась на страницах этого блога с февраля месяца. Прошло достаточное количество времени, чтобы проверить правильность/неправильность оценок и ожиданий. Подход основывался на фундаментальном анализе, историческом срезе, оценке текущего положения дел в глобальной экономике... в общем, на здравом смысле, который в итоге не подвел. Золото: фундаментальные факторы Обвал цен на золото в 2013 году застал многих инвесторов врасплох. Слишком сильно в сознании многих укоренилось мнение о том, что глобальный “печатный станок” неизбежно приведет к росту инфляции, защитой от которой традиционно выступают инвестиции в желтый металл. Но реальность такова, что в мировой экономике сегодня доминируют скорее дефляционные настроения.  Центральные банки, попав в ловушку ликвидности в 2008 году, когда скорость обращения денег и процентные ставки близки к нулевым значениям, могут напечатать много денег без риска вызвать всплеск инфляции. Эти деньги идут на замещение кредита, который “сжигается” делевериджем (сокращением уровня кредитного плеча), и не выходят за рамки банковского сектора, оседая на счетах избыточных резервов. Эти деньги не доходят до реального сектора экономики, т.к. глобальный спрос остается слабым - домохозяйства и бизнес не в состоянии наращивать потребление. Поэтому предложение денег растет, а цены не растут – эти процессы, как показывает время, могут спокойно сосуществовать вместе. Периоды стабильной низкой инфляции являются неблагоприятной средой для золота.  Тем не менее, скептиков по-прежнему остается много: человеческая натура имеет какую-то необъяснимую патологическую тягу к желтому металлу и всячески противится падению его цены. Стоит напомнить, что с начала 2013 года цена на золото упала на 25%, с пиков осени 2011 года – на 33%.   Итак, постараемся обозначить базовые фундаментальные факторы, влияющие на рынок золота. 1.  Золото vs. реальные процентные ставки Золото – это актив, который не генерирует денежного потока. Золото является хеджевым активом, сохраняющим стоимость, во времена отрицательных реальных процентных ставок. Золото не пользуется спросом во времена положительных реальных процентных ставок, т.к. в такие периоды финансовые активы приносят большую реальную доходность.  Реальные процентные ставки зависят от двух составляющих: доходности гособлигаций и инфляции. Доходность 10-летних трежериз, скорректированной на уровень инфляции, определяют уровень реальных процентных ставок в США. При этом ставки по 10-летним трежерям определяют стоимость длинных денег в мире, являются мерой стоимости денег. Поэтому реальные процентные ставки смотрим именно в разрезе американских долговых бумаг.   Реальные процентные ставки в США развернулись вверх в конце 2011 года вслед за запуском нового кредитного цикла в американской экономике. Цена на золото тоже развернулась, но вниз. Рынок поверил, что рефляционная политика ФРС имеет положительный эффект на экономику.  В начале 2013 года реальные процентные ставки в США окончательно выбрались на положительную территорию и продолжают расти на ожиданиях сокращения программы выкупа активов (QE3) ФРС США, т.е. доходности трежериз растут на фоне подавленной инфляции.   2.  Золото vs. доллар США На фоне восстановления экономики США и с завершением эпохи количественного смягчения ФРС заканчивается эпоха слабого доллара. Это серьезный аргумент в пользу того, что золото, цена на которое номинирована в долларах, в долгосрочном периоде будет двигаться либо во флэте, либо в рамках медвежьего тренда.   3. Золото vs. цикличность Золото, как и любой другой актив, обращающийся на рынке и имеющий цену, циклично.  График цен с 1920 по 2013 гг. на золото и индекса Dow Jones Industrial Average, скорректированных на инфляцию, наглядно показывает эту цикличность: периоды роста золота совпадают с периодом падения рынка акций и наоборот. Выход индекса DJIA (как и S&P 500) на новые исторические максимумы в 2013 году ознаменовал завершение бычьего суперцикла в золоте.   4.  Золото vs. инфляция/дефляция История рынка золота показывает, что глобальные циклы роста или падения на нем так или иначе связаны с темой либо дефляции, либо инфляции. Единственный “инфляционный” случай роста золота – 1970-е годы. Два остальных – дефляционные (“Великая депрессия” 1930-х, дефляция 2000-х).   Цена на золото растет в условиях высокой инфляции (функция квазимонетарного стандарта) и в условиях риска дефляции (сохранение value).  Сегодняшнее состояние глобальной экономики (в особенности по развитым странам), характеризуется феноменом стабильной низкой инфляции, который иногда обозначают термином “дезинфляция”. Золото теряет свою ценность в условиях низкой инфляции, т.к. отдача от финансовых активов растет в периоды положительных реальных процентных ставок. 5. Золото vs. глобальная денежная экспансия Направленные движения в ценах на золото очень плотно коррелировали с динамикой глобальной денежной экспансии с 2000-х годов. Это является одним из следствий возникновения дефляционных сил в развитых экономиках (особенно в США).  Несмотря на то, что сегодня центробанки развитых и развивающихся стран продолжают проводить ультрамягкую денежно-кредитную политику, темпы расширения денежной массы замедляются: цена на золото корреспондирует с динамикой роста M2.   Последние пики в динамике прироста глобального M2 были зафиксированы осенью 2011 г. На это время пришлись и максимумы в цене золота. Весной 2013 г. Федрезерв США обозначил планы по выходу (“tapering”) из программы количественного смягчения QE3, европейские монетарные власти, в свою очередь, воздерживаются от расширения баланса ЕЦБ – видимых причин для увеличения предложения денег в глобальной экономике сегодня нет.  6.  Почему инфляция остается подавленной в условиях работающего “печатного станка”? С запуском процесса делевериджа в 2008 году, экономика США попала в ловушку ликвидности. Обнулив процентные ставки, Федрезерв обратился к нетрадиционным инструментам монетарной политики в виде программ выкупа активов (QE), или, как часто говорят, начал “печатать” деньги. Важно понимать, что инфляции не возникает, так как напечатанные доллары идут на компенсацию падения объема кредита в экономике: каждый потраченный доллар, уплаченный в виде денег, дает тот же эффект, что и потраченный доллар, уплаченный в виде кредита. Печатая деньги, ФРС может компенсировать исчезновение кредита во время делевериджа с помощью повышения количества доступных денег. Поэтому и нет избыточного предложения денег в экономике, которое вызвало бы рост ценовых уровней.  Сегодня инфляционные ожидания (inflation breakevens) в США остаются подавленными, несмотря на значительный рост баланса ФРС ($3,5 трлн) благодаря нескольким программам выкупа активов (QE). Поэтому использование золота в качестве инфляционного хеджа нецелесообразно. 7.  Золото vs. глобальный спрос  В 2009 г. впервые за многие годы центральные банки стали нетто-покупателями золота. Основной спрос на желтый металл сегодня обеспечивают развивающиеся страны, что частично является следствием роста резервов их центробанков. С учетом того, что львиную долю этих резервов составляют активы, номинированные в долларах США и евро, диверсификация через золото выглядит вполне нормальным и логичным явлением. К примеру, только 2% валютных резервов Китая сосредоточено в золоте. Сравним это с 76% у США, 73% - Германии, 33% - ЕЦБ, 72% - Италии, 71% - Франции, 10% - Индии, 9% - России.  Несмотря на то, что объем спроса на золото в 2012 г. со стороны центробанков стал максимальным за последние 48 лет, на их долю приходится всего 10% от общего объема спроса (среднее значение с 2008 по 2012 г. – 4%). При этом 43% мирового спроса обеспечивает сегмент ювелирных изделий, 29% - инвестиционный спрос на слитки и монеты, 10% - технологическая промышленность, 6% - фонды ETF и т.п.  Высокий спрос на золото со стороны Китая и Индии во многом объясняется не только культурными традициями и т.п., но и отрицательными реальными процентными ставками – в этом случает золото выступает в качестве хеджа.    В 2013 году спрос со стороны ювелирной индустрии и технологического сектора стагнирует. Отмечено резкое снижение спроса со стороны фондов ETF. Центральные банки (в особенности развивающихся стран) остаются нетто-покупателями желтого металла в своем желании разнообразить состав резервов, но их спрос не перевешивает выпадающий спрос других сегментов. Ожидаемая стагнация глобально спроса не создает основ для поддержания цен на золото и в будущем. Интересно, но большая часть золота торгуемых на бирже фондов ETF весной-летом 2013 года была выведена из фондов-холдингов в Лондоне, отправлена в Швейцарию для расплавки, затем экспортирована в Гонконг и оттуда доставлена в Китай. Золотодобывающие компании в полной мере ощутили негативные последствия от падения цены золота. Средняя себестоимость добычи в терминах total cash costs (включает расходы на заработную плату, энергию, поддержание действующих разработок и т.п.) по крупнейшим компаниям отрасли (Goldcorp, Barrick Gold, Newmont и т.п.) согласно данным Bloomberg, составляет $700 за унцию.  В терминах all-in sustaining cash costs, включающих в себя total cash costs (60%), CAPEX (30%), административные и общие затраты (5%), расходы на разведку и оценку затрат на экологию (2%) и т.п. – около $1100 за унцию. Видно, что себестоимость близка к текущим котировкам золота на рынке, но ее можно значительно снизить как минимум за счет срезания CAPEX.  В сухом остатке По нашему мнению, золото в долгосрочном периоде будет двигаться либо во флэте ($1350-1100 за тройскую унцию), либо в рамках медвежьего тренда. В ближайшей перспективе определенную роль для золота сыграет монетарная политика ФРС США: все идет к тому, что сворачивание программы выкупа активов QE3 (fed tapering) начнется, если не в декабре текущего года, то весной 2014 года. Несмотря на то, что рынок сегодня не ставит знак равенства между tapering и tightening, т.е. не воспринимает сворачивание QE как де факто ужесточение монетарной политики, на глобальную финансовое мироустройство это событие будет влиять в серьезной степени. На ожиданиях сворачивания стимулирующий программ ФРС продолжается процесс нормализации процентных ставок. Доходности американских 10-летних трежериз, являющихся бенчмарком глобального долгового рынка, уже показали существенный рост в текущем году. При этом сырьевые активы, промышленные и драгоценные металлы, которые номинированы в американской валюте, испытывают понижательное давление. Думаю, что мировая экономика в обозримом будущем продолжит существовать в рамках стабильной низкой инфляции, что является негативной средой для золота: в условиях положительных реальных процентных ставок финансовые активы генерируют большую реальную доходность. Согласно ожиданиям экономистов и аналитиков, опрошенных Bloomberg, к 2016 году цена золота останется в районе $1200 за тройскую унцию. Правда, еще в феврале ждали $1600 к 2016-му :))   Отсутствие повышенного интереса к золоту на ближайшие нескольких лет также выражается в позитивных ожиданиях относительно перспектив роста экономики США и глобальной экономики в целом. Ожидаемое улучшение макроэкономических показателей вызовет ожидаемое повышение процентных ставок.  Глобальная деловая активность в промышленности и секторе услуг (PMI’s) продолжает восстанавливаться, являясь одним из важнейших опережающих индикаторов глобальной экономики.  Всем удачных инвестиций! P.S. C этим материалом также можно ознакомиться в декабрьском номере журнала Cbonds Review. Статья называется "Золотое дно". 

27 ноября 2013, 11:38

Mckinsey про риски Emerging Markets

 В ноябрьском отчете Mckinsey Global Institute под названием "QE and ultra-low interest rates: Distributional effects and risks" есть блок про Emerging markets. Тезисно основные мысли запишу: - потоки капитала в EM делятся на два типа: прямые иностранные инвестиции (FDI) и портфельные инвестиции (иностранные инвесторы собирают инвестпортфели из акций, бондов или банки предоставляют кредиты контрагентам-нерезидентам). Понятно, что первый тип условно "долгосрочный", а второй более "спекулятивный". В 2012 году FDI составляли 64% от всего объема capital flows в EM. - политика ультра низких процентных ставок в DM оказала сильное влияние на потоки капитала в EM - дешевые деньги из DM начали искать более высокие доходности и нашли их в бондах EM, когда их экономики уверенно восстанавливались в 2009-2010. В результате, объем таких покупок утроился с $80 млрд в 2009 году до $264 млрд в 2012-м. При этом, Мексика испытала семикратный inflow в 2009-2012 относительно 2005-2008, Турция - в шесть раз, Польша - в пять раз, Бразилия и Индонезия - в два раза.  - деньги шли не только по причине посткризисной low interest rate policy, но и на фоне экономического роста и радужных перспектив EM. С 2009 года, объем выпущенного долга EM рос быстрее объема inflows со стороны нерезидентов. Bonds outstanding выросли на $5 трлн с 2008 года, или на 13% в год. Тем не менее, только около 15% долга EM держат нерезы, в сравнении с 33% у стран DM. - разговоры про начало "Fed tapering", который рынок воспринял как tightening, в мае и июне 2013 года сыграли с EM злую шутку. Инвесторы mutual funds завели в долги EM $173 млрд. в период с мая 2009 по май 2013. А в июне-августе этого года вывели более $34 млрд, т.е. около 19% всех inflows!!! Из Турции за два месяца вывели $4,2 млрд, из Польши - $2,4 млрд. Доходности взлетели, валюты обесценились... Валюты EM начали активно девальвироваться относительно USD с момента разговоров про tapering:  Источник: Bloomberg Доходности сводного Bloomberg индекса бондов EM выросли с мая 2013 на 120 б.п.:  Источник: Bloomberg - ключевым источником финансирования внешних дефицитов (по счету текущих операций) EM должны быть FDI, как более устойчивый и долговременный источник, в наименьшей степени реагирующий на краткосрочные флуктуации финансовых рынков. + для страны это "импорт" новых технологий и management capabilities. - покупки бондов нерезидентами, в особенности краткосрочных бондов, куда менее стабильный источник финансирования внешних дефицитов. - страны, которые испытали наибольший inflows в свои долговые обязательства, и имеющие при этом большой дефицит по счету текущих операций, находятся в особой зоне риска. Таблица по этим странам из группы EM представлена ниже и дает ответы на многие вопросы:  

25 ноября 2013, 19:27

Глобальный портфель на все времена

  • 6

 True_flipper не так давно повесил хорошую ссылку у себя в блоге: "На тему, как должен выглядеть действительно хорошо диверсифицированный портфель. Шарп  - 0.99, т.е. по сути 1. Как не сложно заметить, это  - достаточно высокий результат. Подавляющее большинство CTA или хеджфондов не могут поддерживать шарп выше 1 долгие промежутки времени, в том числе из-за ограничений по ликвидности, а тут масштабируемость по сути бесконечная." Решил детальнее разобраться в теме глобального диверсифицированного портфеля. Ниже перевод той самой статьи, но портфель тестил вручную и данные самостоятельно выгружал и обрабатывал: Для управляющих активами, озадаченных вопросом структурной диверсификации портфеля, важно понимать основные источники возникновения риск-премии с той целью, чтобы инвестиционный портфель был сбалансирован и устойчив к различным экономическим режимам.  При этом общепринятая сегодня политика формирования портфеля «60/40» (60% акций/40% облигации) на самом деле соответствует только одному из четырех режимов мировой экономики, возникающих в долгосрочном инвестиционном периоде. Так, если в период безинфляционного роста с 1981 до середины 2000 данная модель соответствовала экономическим реалиям, то в период инфляционного бума 2003-2008 она оказалась малоэффективной.  Следует отметить, что попытки мировых центробанков «вернуть» режим экономического «бума» спровоцировало рост на некоторых рынках акций, однако неизвестно, к чему в результате приведут эти действия – к резкому спаду или бурному росту. Во-первых, что понимается по «экономическим режимом»? Глобальная экономика определяется четырьмя режимами, каждый из которых имеет вектор роста экономики и инфляции. Период ускоренного роста в совокупности с растущей инфляцией носит название «инфляционный бум», в то время как ускорение роста с одновременным падением инфляции представляет собой «безинфляционный бум». На другой стороне осей период слабого подъема и инфляции называется «стагфляцией», и период снижения роста вместе с падающей инфляцией называется «дефляционный спад».  Рисунок 1. Четыре экономических режима   Структурная диверсификация связана с тем, что различные классы активов по-разному реагируют на различные экономические режимы. Поведение этих активов в ответ на положение дел в экономике носит структурный характер в силу существующих механизмов ценообразования каждого актива, отраженного на Рисунке 4.    К примеру, реакция процентных ставок на инфляцию предсказуема. При ожидании сокращения инфляции процентные ставки снижаются, что приводит к увеличению цен облигаций. При росте инфляции в ответ на монетарные действия, цены на золото, недвижимость и сырьевые товары будут устойчивы по отношению к ослабевающей валюте. В номинальном выражении инвесторы видят рост цен на активы. В то же время при росте ставок: цены облигаций снижаются, однако величина купонных платежей зачастую превосходит падение облигаций в цене.  Акций компаний из развитых стран (Developed Markets, DM) положительно реагируют на снижение инфляционных ожиданий, что подразумевает снижение ставки дисконтирования в расчетных моделях. Однако цены акций DM сильнее реагируют на экономический рост, который приводит к увеличению прибыли и балансовой стоимости компаний. Низкая инфляция также означает снижение затрат на производство и труд, что способствует росту валовой маржи. С другой стороны, в периоды роста глобальных рынков, сопровождающихся ростом инфляционных ожиданий, акции компаний с развивающихся рынков (Emerging Markets, EM) имеют тенденцию доминировать. Это во многом связано с тем, что многие развивающиеся страны производят/поставляют товары, которые потребляются во время глобального экономического бума, в то время как цены на сырьевые товары растут на фоне высокого спроса и повышенных инфляционных ожиданий. Наконец, в такие периоды как «Великая Депрессия» 1930-х при негативной динамике ВВП в сочетании со снижением цен наличные денежные средства сохраняют свою стоимость, по сравнению с другими товарами и активами, в то время как низкие и снижающиеся процентные ставки повышают цены казначейских облигаций с длинной дюрацией. В данном режиме, когда правительство «запускало печатный станок» для создания противовеса дефляционным силам, золото играло важную роль в качестве хеджевого актива. Рисунок 2 отображает ориентацию классов активов в каждом из четырех экономических режимов, а также «тепловую карту» (волатильность), которая иллюстрирует спектр риска, на который попадают те или иные активы. Рисунок 2. Экономический рост/инфляция и «тепловая карта» волатильности  Как перевести указанную выше систему в фактическую аллокацию активов в портфеле, чтобы максимизировать преимущество структурной диверсификации? Первый шаг заключается в подсчете количества активов, которые реагируют положительно на каждый экономический режим. В первом приближении  каждый актив может получить равный вес в пределах его отдельного квадранта. Например, мы рассчитываем четыре актива в правом нижнем квадранте («дефляционный рост») на рисунке 2 таким образом, чтобы каждый актив в квадранте получит ¼ или 25 % капитала, выделенного в этот квадрант. Таким же образом, на каждый из двух активов в нижнем левом секторе («дефляционный спад») придется 50 % капитала, выделяемого на один квадрант. Следующим шагом будет решить, как распределить веса на каждый из четырех секторов. Так как мы можем определить относительную вероятность в каждом состоянии мира в течение периода ребалансировки, мы можем перераспределить вес при изменении состояния экономики. Зачастую, к сожалению, очень непросто определить и с полной уверенностью сказать, в каком режиме находится экономика в тот или иной момент времени, и еще сложнее спрогнозировать момент, когда и в каком направлении будут происходить какие-либо изменения. Если предположить, что наступление каждого из четырех событий будет в равной степени вероятности, то на каждый квадрант будет аллоцировано 25% от общего портфеля. 25% от чего? Гарри Браун, сторонник концепции «постоянного портфеля» (permanent portfolio) предполагает выделение 25% от общего капитала портфеля на каждый квадрант. Однако Рей Далио и сторонники концепции «паритета рисков» (risk-parity) полагают, что распределение капитала в портфеле часто не может быть отрегулировано до фактического распределения рисков в портфеле.   Для простоты, в первом приближении будем считать, что мы хотим равномерно распределить капитал между четырьмя секторами в целях обеспечения портфеля одинаковой устойчивости портфеля ко всем четырем основным состояниям мира с помощью структурной диверсификации. Рисунок 3 иллюстрирует, как можно перевести концепцию структурной диверсификации в хорошо сбалансированный портфель основных глобальных классов активов. Рисунок 3. Портфель под различные экономические режимы  Глобальный структурно диверсифицированный портфель:   В рамках данной системы видно, что комбинация акций развитых и развивающихся рынков составляют 12,2% от общего портфеля. Недвижимость и акции часто торгуются в тандеме и имеют одинаковые характеристики риска. Таким образом, если добавить 12,2% от недвижимости в развитых странах и на международном рынке, то увидим, что примерно 24% от общего портфеля составляют активы, обеспеченные акциями.  Примерно 17% отведено сырьевым товарам и золоту для хеджирования в случае инфляции (в случае с золотом – способность к хеджу против девальвации во время «борьбы» центробанков с дефляцией). Значительную часть портфеля составляют различные виды инструментов с фиксированной доходностью: долгосрочные и краткосрочные казначейские облигации, в сумме занимающие 32% портфеля. Короткие бумаги обеспечивают хеджирование от инфляции и медленного роста, что оправдывает их относительно высокую аллокацию в портфеле. На бонды, защищенные от инфляции, приходится 10% капитала, в то время как облигации развивающихся стран и корпоративный долг вместе взятые составляют 17%. В общем и целом, группа инструментов с фиксированной доходностью составляет почти 2/3 от всего портфеля, в то время как бонды развивающихся рынков и корпоративный кредит низкого качества также отражают характеристики акций. Преимущество системы структурной диверсификации в том, что она опирается на понимание различных драйверов доходности активов, которая согласуется с большинством финансовых и экономических теорий.  Это хорошо до тех пор, пока активы ведут себя так, как теоретически должны, и процессы в экономике полностью последовательны и диверсифицированы. Однако характеристики риска и корреляции могут резко измениться с течением времени и статического распределения. Таким образом,  «политика портфеля» не в состоянии реагировать на эти изменения. В результате этот портфель становится уязвимым к сильным экономическим шокам. Структурная диверсифицированная политика (СДП) портфеля по отношению к порфелю «60/40» с 2001 года по настоящее время: 1.     Коэффициент Шарпа портфеля в два раза выше коэффициента Шарпа сбалансированного портфеля «60/40»  за этот период. Это является результатом как более высоких доходов в числителе, так и снижения волатильности в знаменателе.  2.     Максимальный дродаун СДП составил -21% в 2008 году, что на 40% “лучше”, чем дродаун портфеля «60/40»  на 30% в тот же кризисный год. 3.     СДП показывает положительные результаты - более 90% за 12 месяцев, по сравнению с подходом 60/40, который давал позитивные результаты в 80% случаев. 4.     Среднегодовая доходность структурно диверсифицированного портфеля за последние 10 лет составляет +8,4%.  Рисунок 4. Динамика структурно диверсифицированного портфеля (СДП) с 2001 года   Нужно понимать, что структурно диверсифицированный портфель – это не идеальное решение,а скорее системный подход для инвесторов, который позволяет оценить риски диверсификации в рамках основных экономических режимов.  Фундаментальное понимание структурной диверсификации активов позволит надежно, последовательно и с четкой определенностью аллоцировать активы. Тем не менее, даже самая последовательная политика портфеля может быть динамически дополнена в ответ при изменении риска, доходности и характеристик диверсификации для создания более гибкой и оптимальной структуры портфелей во времени. P.S. Для тех, кому интересно провести собственный бэктест (>10 лет), выкладываю индексы, которые стоят за каждым ETF портфеля. Индексы подбирал “руками”, т.к. многие ETF появились куда позже 2000 года.  

Выбор редакции
25 ноября 2013, 11:30

Трежериз адекватно оценены

  • 0

 В августе писал пост про Бернанке, процентные ставки и временную премию, в котором рассказывал из чего формируется доходность 10-летних трежериз, главного индикатора стоимости длинных денег в мире. Напомню, что это: 1. Ожидаемая инфляция в течение срока действия ценной бумаги 2. Ожидаемая реальная процентная ставка по краткосрочным ценным бумагам (реальная, т.е. с поправкой на инфляцию) 3. Временная премия (term premium)  Источник здесь Первый параметр остается достаточно стабильным в последнее десятилетие, как результат строгой приверженности ФРС к одному из своих мандатов - стабильности цен. Второй параметр четко реагирует на действия монетарных властей. Плавное нисходящее движение номинальных реальных краткосрочных процентных ставок в течение последующих 10 лет отражает ожидания относительно темпов восстановления экономики. Восстановление это очень слабое. Поэтому реальные краткосрочные ставки еще долго будут болтаться на границе с отрицательной зоной. Участники рынка закладываются на устойчивый медленный рост экономики в течение следующих 10 лет. Третий параметр отражает тот дополнительный доход (extra yield), который инвестор хочет получить в качестве вознаграждения за владение долгосрочной облигацией, вместо того, чтобы заниматься последовательными покупками краткосрочных векселей (6-,12-мес.) до погашения или их роллированием в течение аналогичного периода. Понятно, что долгосрочные облигации подвержены риску изменения процентных ставок. Так вот временная премия и есть компенсация этого риска. Временная премия в 2011 году стала отрицательной и оставалась таковой до середины 2013 года - рост начался со слов Бернанке "Fed Tapering". Таким образом, рост доходностей трежериз с 1,6% в начале 2013 года до 2,7% сегодня есть результат роста временной премии (так же как падение доходностей трежериз с 3,5% в 2011-ом до 1,6% в 2012-ом). Сегодня term premium (0,2825%) достигла своих средних за последние 10 лет значений (среднее 0,21%), поэтому при прочих равных можно говорить о том, что 10-летние трежриз сегодня оценены адекватно. По модели ФРС, доходности 10-леток подойдут к отметке в 3% к концу 2014 года.   Источник: Bloomberg График временной премии по Columbia Management Model с 1976 года:  Источник: Bloomberg График динамики 10-летних трежериз и term premium:  Источник: Bloomberg Мы сегодня наблюдаем так называемый процесс "нормализации" процентных ставок. В среднем с 1976 года временная премия годами держалась на уровне 0,85%. Если инфляционные ожидания будут держаться чуть выше 2%, ожидаемые краткосрочные ставки останутся прижатыми к нулю (следствия политики ZIRP), а временная премия будет возвращаться к среднему в область 0,5-1% (по 2014 году), то доходность 10-леток в конце 2014 года составит прогнозируемые 3%.

16 ноября 2013, 00:12

Медийные темы (update)

  • 0

 На неделе несколько раз был в Москве, много встреч полезных + официальные медийные мероприятия, ссылки на которые так для памяти надо сохранить в блоге. 14 ноября (четверг) эфир на РБК ТВ с Олегом Богдановым и Андреем Сапуновым. Уважаю обоих, профессионалы своего дела. Конечно, давно хотел лично познакомится с Олегом, который собственно и пригласил меня на эфир. За это ему отдельное спасибо. По поводу программы.. не самый удобный формат для меня - там интерактив, много звонков в прямой эфир и вопросов по краткосрочные прогнозы на росс. рынке, которому я все меньше уделяю времени в последний год. там тема с Мечелом была интересна,  ведь как раз в предыдущий вечер акции слили на 40%. СМИ писали про "ковенантные каникулы" и т.п., но причины слива в другом, конечно.  Ссылка на вторую часть программы http://rbctv.rbc.ru/archive/ryn_online/562949989580156.shtml 12 ноября (вторник) был в гостях у Олега Дмитриева в "Сухом остатке" на радиостанции Finam.fm  Ссылка: http://finam.fm/archive-view/9213/ там же текстовая расшифровка есть. В последнее время мало пишу в блоге... свободного времени сейчас очень мало, но обещаю вернуться, как закрою основные вопросы. 

11 ноября 2013, 18:17

PMI's: глобальная деловая активность растет

  • 0

 Обновил статистику и графики по PMI's. Картина по миру в III квартале в целом оптимистичная. Пойдем по порядку. Глобальные PMI's от JPMorgan Global PMI: Manufacturing, Services, Composite  PMI's vs. индексы MSCI World и MSCI World ex. USA: фондовые рынки отыгрывают глобальное экономическое восстановление  Еврозона PMI Manufacturing: период стабилизации  PMI Services: начало стагнации?  PMI's vs. ВВП еврозоны: индексы деловой активности - опережающие индикаторы  США ISM Manufacturing Index: сильное второе полугодие 2013 г.  Бизнес-цикл в обрабат. промышл. в восходящей фазе  ISM Non-manufacturing Index  Бизнес-цикл в секторе услуг   Инфляционные показатели PMI vs. CPI и PPI: дефляционные настроения преобладают  Китай PMI Manufacturing  Бизнес-цикл в обрабат. промышл. расширяется  Инфляционные показатели PMI vs. CPI и PPI: инфляция под контролем, темпы роста замедляются  P.S.  Динамика опережающих индикаторов среди азиатских стран + динамика азиатского экспорта как индикатор оживления мировой экономики.  Картина по развивающимся экономикам меняется в лучшую сторону  

Выбор редакции
31 октября 2013, 09:58

Fed Statement: сравнение + Taylor Rule

  • 0

 Как всегда, читаем оригиналы. Ниже приведен текст пресс-релиза ФРС по факту заседания от 29-30 октября 2013 года с исправлениями относительно предыдущего заседания. Зачеркнутым выделены слова текста от 17-18 сентября, которые были заменены словами 30 октября 2013 года, выделенными жирным подчеркнутым шрифтом. Information received since the Federal Open Market Committee met in JulySeptember generally suggests that economic activity hasbeen expanding continued to expand at a moderate pace. Some indicators Indicators of labor market conditions have shown some further improvement in recentmonths, but the unemployment rate remains elevated. Available data Householdsuggest that household spending and business fixed investment advanced,and while  the  recovery  in the  housing  sector has  been  strengthening, but mortgageslowed rates have risen further and fiscalsomewhat in recent months. Fiscal policy is restraining economic growth. Apart from fluctuations due to changes in energy prices, inflation has been running below the Committee’s longer-run objective, but longer-term inflation expectations have remained stable. Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic growth will pick up from its recent pace and the unemployment rate will gradually decline toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate. The Committee sees the downside risks to the outlook for the economy and the labor market as having diminished, on net, since last fall, but the tightening of financial conditions observed in recent months, if sustained,  could  slow  the  pace  of  improvement in  theeconomy  and  labor  market. The Committee recognizes that inflation persistently below its 2 percent objective could pose risks to economic performance, but it anticipates that inflation will move back toward its objective over the medium term. Taking into account the extent of federal fiscal retrenchment over the past year, the Committee sees the improvement in economic activity and labor market conditions since it began its asset purchase program a year ago as consistent with growing underlying strength in the broader economy. However, the Committee decided to await more evidence that progress will be sustained before adjusting the pace of its purchases.Accordingly, the Committee decided to continue purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month and longer-term Treasury securities at a pace of $45 billion per month. The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. Taken together, these actions should maintain downward pressure on longer-term interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial conditions more accommodative, which in turn should promote a stronger economic recovery and help to ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with the Committee’s dual mandate. The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months and will continue its purchases of Treasury and agency mortgage-backed securities, and employ its other policy tools as appropriate, until the outlook for the labor market has improved substantially in a context of price stability. In judging when to moderate the pace of asset purchases, the Committee will, at its coming meetings, assess whether incoming information continues to support the Committee’s expectation of ongoing improvement in labor market conditions and inflation moving back toward its longer-run objective. Asset purchases are not on a preset course, and the Committee’s decisions about their pace will remain contingent on the Committee’s economic outlook as well as its assessment of the likely efficacy and costs of such purchases. To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the asset purchase program ends and the economic recovery strengthens. In particular, the Committee decided to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that this exceptionally low range for the federal funds rate will be appropriate at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2 percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no more than a half percentage point above the Committee’s 2 percent longer-run goal, and longer-term inflation expectations continue to be well anchored. In determining how long to maintain a highly accommodative stance of monetary policy, the Committee will also consider other information, including additional measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial developments. When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent. Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; James Bullard; Charles L. Evans; Jerome H. Powell; Eric S. Rosengren; Jeremy C. Stein; Daniel K. Tarullo; and Janet L. Yellen. Voting against the action was Esther L. George, who was concerned that the continued high level of monetary accommodation increased the risks of future economic and financial imbalances and, over time, could cause an increase in long-term inflation expectations. Источник: federalreserve.gov, Bloomberg Правило Тейлора Есть еще один момент, связанный с Правилом Тейлора, согласно которому Фед уже следует начать процесс повышения % ставок. Центробанк в своей политике так или иначе всегда сталкивается с выбором между действием в рамках определенных "монетарных" правил и дискреционной политикой. Но как показывает история, в посткризисный период ФРС скорее выбрал путь policy discretion - в своей политике Комитет по открытым рынкам ФРС может следовать "tailored" Taylor Rule, которое является неким промежуточным вариантом между четкими правилами и дискреционной политикой монетарного регулятора. 

28 октября 2013, 20:00

Немного про Европу: TARGET2, счета текущих операций, LTRO, спреды...

  • 0

 Bampi_Johnson в своем посте про евро и т.п. на смартлабе просил обновить графики по TARGET2, счетам текущих операций и т.п. Это я и сделаю. TARGET2 Дисбалансы между европейскими periphery и core countries продолжают сокращаться c июля 2012 года. Фондовые рынки Европы растут с тех же времен, а доходности гособлигаций - падают. Снижение доходностей гособлигаций периферийных стран с 2012 года вызвано не только вербальными интервенциями Драги и псевдозапущеной программе OMT, но и положительной динамикой в счетах текущих операций европейских периферийных стран. Дисбалансы внутри еврозоны, которые наглядно прослеживаются через изменение баланса европейской межбанковской системы TARGET2, устраняются через счета текущих операций платежного баланса и слабого евро. Жесткие ограничения по дефицитам бюджета, т.н. “austerity measures”, инициатором введения которых была Германия в ответ на кризис, запустили процесс внутренней девальвации в периферийных странах. Страны валютного блока не могут проводить самостоятельную денежно-кредитную политику и в условиях кризиса девальвировать валюту, поэтому им пришлось пойти по пути “девальвации” заработных плат. Процесс внутренней девальвации при значительном сокращении уровня государственных расходов привел к тому, что импорт резко сократился, а экспорт вырос. Это привело сокращению дефицита счета текущих операций. И это же привело к тому, что зависимость Италии и Испании от внешнего фондирования (особенно со стороны Германии – см. график TARGET2) значительно снизилась – доходности суверенных гособлигаций пошли вниз. Почему? Все достаточно просто. В макроэкономике есть одно важное уравнение, отражающее баланс между частным сектором, государством и внешним миром: (S - I) = (G - T) + (Ex - Im), где · S – сбережения частного сектора; · I – инвестиции частного сектора; · G – государственные расходы; · T – налоги; · Ex – экспорт; · Im – импорт. Взаимоотношения страны с внешним миром находит свое отражение в счете текущих операций, где ведется учет по торговому балансу (разность между объемом экспорта и импорта). Когда счет текущих операций выходит в плюс, зависимость от внешнего фондирования просто отпадает – дефициты бюджета финансируются за счет внутренних сбережений. Исходя из представленной формулы, по-другому просто и быть не может. Графики в подтверждение:     Источник: Bloomberg Процесс сокращения дефицита по счету текущих операций в периферийных странах сегодня идет полным ходом:   Банки возвращают кредиты LTRO На фоне улучшения макроэкономических показателей и спокойствии долгового рынка периферии банки постепенно начали возвращать 3-летние кредиты LTRO, выданные в рамках двух траншей в конце 2011 и начале 2012 года в объеме 1 трлн. евро.  На сегодняшний день досрочно погасили 35%, или 359 млрд. евро, от всего объема LTRO. Досрочное погашение кредитов LTRO является главной причиной сокращения баланса ЕЦБ. Напомним, что в условиях сломанного трансмиссионного механизма и рецессии в экономике, коммерческие банки направили деньги от долгосрочных операций рефинансирования не на выдачу новых кредитов реальному сектору, а обратно в ЕЦБ на счета депо (в то время под 0,25%). Таким образом, банки формировали избыточные “неработающие в экономике” резервы, доведя их в марте 2012 года до 800 млрд евро. Огромная масса избыточных резервов прижала ставки денежного рынка близко к нулю – фондирование на межбанковском рынке стало очень дешевым. Это спасло финансовую систему еврозоны от полного коллапса. Сегодня ситуация на межбанковском рынке полностью нормализовалась, поэтому потребности в таком объеме кредитов LTRO нет. Досрочные выплаты с января 2013 года привели к сокращению объема избыточных резервов ниже уровня в 200 млрд евро (ниже этого рубежа ставки на межбанковском рынке как правило начитают сильнее реагировать на изменение объема избыточных резервов).     Спреды долгового рынка и eur/usd Здесь представлю основные графики по спредам долгового рынка внутри еврозоны, и между еврозоной и США     Напоследок, как справедливо отметил Endeavour, главной причиной роста евро в последние месяцы является мощный приток как прямых, так и портфельных инвестиций в Европу на фоне формального окончания рецессии в еврозоне и no tapering со стороны ФРС. По мне, так евро против доллара перекуплен.

Выбор редакции
28 октября 2013, 10:55

Ожидания по tapering

  • 0

ФРС отложит сокращение программы QE до марта 2014 года, согласно прогнозам 40 экономистов, опрошенных Bloomberg. Согласно данным опроса от 18-19 сентября, экономисты ожидали начало tapering в декабре 2013 года. Сроки сдвинулись во многом из-за government shutdown, который продлился 16 дней и вероятно обернулся потерями в 0,3% ВВП в четвертом квартале. Ниже представлены результаты опроса от 17-18 октября:  Источник: Bloomberg