Источник
Think global, act local - LiveJournal.com
03 июня 2015, 09:44

про экономику и рубль

  • 3

выкладываю презентацию, с которой выступал на бизнес-завтраке в феврале 2015, когда еще в КИТе работал, потом в Москве на смартлабе представлял в апреле + в Москве для клиентов Энергокапитала представлял также в рамках бизнес-завтрака.старался максимально доступным языком, чем проще - тем понятнее и лучше.сценарии, понятно, будут корректироваться по ходу пьесы, а точнее нашей российской трагикомедии.ссылка на презентацию здесь1. сценарии по экономике2. природа экономического спада.3. экономика "сжирает" сама себя из-за структурных дисбалансов.4. памятка для любителей предсказывать  курса валюты в режиме свободного плавания.5. хронология валютного кризиса 2014-20156. график нефти Brent в $/барр.7. график нефти Brent в руб./барр. - важнен для социально-военнооборонного бюджета, где нет места инвестициям в будущий экономический рост.8. До таргета по инфляции ЦБ как до Луны, но пики прошли во втором квартале 2015. Эффект будет от повышения тарифов естественных монополий...9. ... и показательный график от Минэкономразвития из доклада "О ТЕКУЩЕЙ СИТУАЦИИ В ЭКОНОМИКЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ В ЯНВАРЕ-АПРЕЛЕ 2015 ГОДА", где хорошо отражена природа инфляции в России. Она немонетарная, но борятся с ней монетарными методами - ставками.Проблемы экономики структурные и не решаются простым смягчением монетраной политики и/или наращиванием государтсвенных расходов и дефицита бюджета. Инфляция тоже структурная проблема и во многом завист от доли продовольствия (40%) в корзине для расчета индекса потребительских цен, от тарифов естественных монополий, так и от волатильности рубля, который находится под давлением не счета текущих операций, а капитального счета (отток капитала), который в своей динамике малопредсказуем.Если признать, что природа инфляции структурна, как и природа экономического роста, то надо понимать, что есть ограничения как по стимулированию экономического роста, так и по влиянию на инфляцию монетарными методами.10. ключевая ставка ЦБ vs USD/RUB11. Про санкции и внешний долг подробно писал в феврале 2015 здесь в блоге12. Валютное РЕПО, вентиль которого ЦБ уже прикрутил.13. Немного о ЗВР + отдельное мини-расследование про ФНБ и Резервный напишу на днях.14. Оценки платежного баланса и вывод некой "справедливой" оценки курса рубля на 2015-2016.спасибо за внимание.

05 марта 2015, 18:13

о внешнем долге РФ и перспективах

  • 0

Введение санкций во второй половине 2014 года со стороны Запада против крупнейших российских корпораций в ответ на обострение украинского конфликта напомнило всем об одной уязвимой болевой точке нашей экономики. Речь идет о внешнем долге. Санкции привели к закрытию рынков дешевого западного фондирования, что вкупе с падением цен на нефть, несвоевременными действиями ЦБ в ответ на разрастающиеся панические настроения на валютном рынке и т.д., фактически привело к крупномасштабному финансовому кризису в декабре 2014 года.И проблема кроется не в государственном внешнем долге, который за последние 15 лет сократился со $160 млрд. - 90% от внешнего долга РФ на начало 2000-х - до $40 млрд. к началу 2015 года (7% от внешнего долга), т.е. почти в 4 раза. Напомню, что в период бурного экономического процветания России, полностью совпавшего с бумом на глобальном сырьевом рынке, страна имела, как говорят экономисты, двойной профицит: по счету текущих операций (денег в страну приходило больше, чем уходило) и по бюджету (поступления в бюджет превышали расходы). В такой ситуации государству не нужны были деньги нерезидентов для покрытия дефицитов – страна начала активно рассчитываться по внешним государственным долгам и накапливать ЗВР. Это на заметку тем, что упорно пророчит России дефолт по суверенным обязательствам!Однако, обратная ситуация складывалась в корпоративном секторе, который в условиях растущих цен на энергоресурсы без труда привлекал дешевые западные деньги, пользуясь своими высокими рейтингами и стабильным (и даже укрепляющимся) рублем. И если в начале 2000 года внешний корпоративный долг оценивался в примерно в $20 млрд. (10% от внешнего долга РФ того времени), то ровно через полтора десятка лет он достиг $550 млрд., а это сегодня уже 90% от внешнего долга РФ.Итак, согласно данным ЦБ на 1 января 2015 года, внешний долг РФ составляет $599 млрд. При этом около 50% внешнего корпоративного долга приходится на компании, попавшие под санкции. А это означает, что в условиях закрытия внешних рынков рефинансированием долгов занимается ЦБ, пуская в «бой» международные резервы.В рамках данной темы поговорим о составе, структуре и размере внешнего долга, далее обсудим возможные источники финансирования этого долга, затронем тему платежного баланса и завершим историю графиком погашения долгов на ближайшую перспективу. Задача – показать, что условно «не так страшен долг, как его малюют», снизить градус скепсиса в отношении возможностей по обслуживанию долгов, показать, что резервов хватит и не на один год и т.п.Сначала разберемся с составом, структурой и размером внешнего долга России.Во-первых, из $600 млрд. внешнего долга РФ, $41 млрд. (7%) приходится на государство, $10,4 (1,7%) - на ЦБ РФ, $171 млрд. (28%) - на банки, и $376,5 млрд. (62%) – на прочие секторы (корпоративный небанковский сектор). Таким образом долг корпоративного сектора составляет $550, или 90% от внешнего долга РФ, с обслуживанием которого и связаны основные трудности.Во-вторых, внешний долг госсектора в расширенном определении составляет около 50%, или $300 млрд. В эти цифры входит внешняя задолженность органов государственного управления, центрального банка, а также тех банков и небанковских корпораций, в которых органы государственного управления и центральный банк напрямую или опосредованно владеют 50 и более процентами участия в капитале или контролируют их иным способом. Причем на банки с госучастием приходится около 35% внешнего долга в расширенном определении, на прочие секторы – 44%. Тот случай, когда в беде не оставят – банки докапитализируют через ОФЗ, остальных накормят деньгами ФНБ.В-третьих, около 20% внешнего долга номинировано в рублях, 11% - евро, 65% - доллары США. Отсюда понятно, что валютная переоценка играет роль, и далеко не последнюю. Как известно, внешний долг РФ сократился в 2014 году на 18% с $729 млрд. до $599 млрд., т.е. на $129 млрд. С учетом того, что прошедшей девальвации национальной валюты по итогам прошлого года, рублевая часть долга сократилась со $187 млрд. до $108 млрд., т.е. на $79 млрд. Таким образом, 60% снижения обусловлено валютными переоценками, 40% - есть погашение и рефинансирование долга. Для справки: рублевый долг в составе внешнего долга перед нерезидентами формируется в основном через предоставление российским корпорациям кредитов, удержание ОФЗ и корпоративных рублевых облигаций, рублевых депозитов в ЦБ (в том числе в рамках валютных свопов ЦБ с нерезидентами), и т.д.В-четвертых, около 24% внешнего корпоративного долга приходится на “обязательства перед прямыми инвесторами и предприятиями прямого инвестирования”. Именно в эту группу входит так называемый внутригрупповой долг связанных компаний, когда, к примеру, дочерняя компания в офшоре кредитует российскую материнскую компанию. Конечно, нельзя однозначно вычеркивать этот долг из разряда потенциально проблемных.В-пятых, критики, скептически настроенные в отношении возможностей выплат внешних долгов российскими компаниями, не упоминают о том, что долг (обязательство) – это лишь одна сторона медали. То ли не знают, то ли специально не говорят об объеме внешних активов РФ.Дело в том, что Россия по-прежнему остается нетто-кредитором внешнего мира, т.е. имеет превышение внешних активов над внешними обязательствами. Это превышение составило $280 млрд. по состоянию на 1 октября 2014 года, когда внешний долг оценивался в $680 млрд., а внешние активы в $960 млрд. Более того, краткосрочный внешний долг РФ (до года) составляет $76,6 млрд., а краткосрочные внешние активы в $624 млрд. (!!!).По состоянию начало IV квартала 2014 года, чистый внешний долг (разница между внешними долгами и внешними активами) органов госуправления оценивается в минус $5,4 млрд. (т.е. активы больше обязательств). По ЦБ РФ чистый внешний долг составляет минус $393 млрд. – в этом случае превышение внешних активов над обязательствами и есть международные резервы, из которых, правда, нужно вычесть ФНБ ($74 млрд.) и Резервный фонд ($85,1 млрд.), которые де факто надо отнести на правительство.Чистый внешний долг банков также отрицательный (-$58 млрд.) – отдадим им должное (в отличие от ситуации 2008 года). У небанковского корпоративного сектора ситуация куда хуже – по причине резкого наращивания валютного долга в последние годы, чистый внешний долг по состоянию на 1 октября оценивался в $175 млрд. (внешние активы $246 млрд., а внешний долг $422 млрд.). Но есть и позитивная нотка – краткосрочный (до года) чистый внешний долг корпоративного небанковского сектора оценивается в минус $106 млрд. Согласитесь, складывается достаточно сбалансированная картина.Теперь погорим о том, сколько валюты имеется для погашения долга.Во-первых, корпоративный сектор располагает значительными валютными ресурсами на банковских счетах. На конец прошлого года этот объем оценивался в $170 млрд. Понятно, что далеко не вся эта сумма может расходоваться на погашение внешнего долга. Понятно, что у одних субъектов валюты на счетах больше, у других - меньше. Однако валютные «потребности» этих групп могут сильно отличаться, что в условиях нарушенного трансмиссионного механизма и панических настроений на валютном рынке может приводить (и приводило) к спекулятивным атакам на рубль. Это нормально, когда в условиях высоких рисков и неопределенности, валюта придерживается на счетах, и тем, кому этой валюты не хватает (для операционной деятельности или для погашения внешних долгов), приходится «идти» в рынок, не найдя адекватных инструментов рефинансирования у регулятора. Неадекватная и запоздалая реакция ЦБ на разгорающийся огонь спекулятивного давления на рубль, поддержанная крутым переходом в режим плавающего валютного курса и отсутствием необходимых инструментов предоставления валютной ликвидности системе, и стала причиной кризиса в финансовой системе в четвертом квартале 2014 года. А ведь именно на этот период пришелся очень серьезный объем внешних выплат ($60 млрд.). Тем не менее, доверие к системе в последнее время повысилось, ЦБ внедрил необходимые инструменты валютного фондирования (и планирует запуск новых), валютной «подушки» у корпоративного сектора на счетах в банках достаточно для выполнения текущих обязательств. Стоит согласиться с оценками Э.С.Набиуллиной, что многие компании накапливали валюту в конце 2014 года и зашли в новый год во всеоружии.Во-вторых, в условиях западных санкций внешние выплаты рефинансируются благодаря валютным резервам ЦБ. Сколько их, этих резервов? Надолго ли хватит? Постараемся ответить на этот вопрос.Международные резервы ЦБ оцениваются на начало февраля 2015 года в $376 млрд. и состоят из монетарного золота ($49 млрд.) и валютных резервов ($327 млрд.). Валютные резервы – это:1) резервная позиция в МФВ ($3,3 млрд.)2) счет в СДР ($8 млрд.)3) лимит на валютное рефинансирование ($30 млрд. – операции валютного РЕПО, по которым из лимита в $50 млрд. на 2015 год на конец 2014 года банки выбрали $20 млрд.)4) Фонд Национального Благосостояния ($74 млрд.) и Резервный фонд ($82,5 млрд.) – объединил их в одну группу, так как это фактически валютный долг ЦБ перед правительством (вообще это валюта Минфина, имеющая особый статус, которую ЦБ не имеет права продавать корпоративному сектору)5) «Красная черта», или минимально допустимый порог покрытия 3-х месячного импорта (около 100 млрд.).Итого, в сухом остатке из $327 млрд. валютных резервов имеем ликвидных валютных резервов на $30-35 млрд. Полагаю, что отсутствие в моменте достаточного объема ликвидных международных резервов и послужило тому, что ЦБ в спешном порядке отпустил рубль в свободное плавание 10 ноября 2014 года, отказавшись от валютных интервенций. Огонь на валютном рынке во всю уже полыхал, но в него подлили еще масла и в результате получили 16 декабря – «красный день» календаря.Тем не менее, валюта в «кубышке» есть и основным источником рефинансирования внешнего дола являются операции валютного РЕПО (валюта под залог бондов, на возвратной основе). Как уже отмечено выше, из лимита в $50 млрд. на конец 2014 года было выбрано $20 млрд. Более того, регулятор намерен расширить валютное рефинансирование банков через новый инструмент - под залог валютных кредитов, которые были выданы компаниям со стабильной валютной выручкой. Такой канал валютного фондирования может быть даже более востребован банками в сравнении с валютным РЕПО (при условии адекватных ставок), так как кредиты более удобны для залога, чем те же евробонды. Несмотря на то, что новым инструментом рефинансирования могут пользоваться банки с размером собственных средств не ниже 100 млрд. руб. (из ТОП-10), именно они являются основными кредиторами экспортеров. Общий лимит на задолженность российских банков перед ЦБ в валюте сохранен на уровне $50 млрд. (операции валютного РЕПО и под залог валютных кредитов). Однако, в случае необходимости, ЦБ готов расширить лимит.Полагаю, что основной внешний долг корпораций на 2015-2016 год, пока действуют санкции, будет рефинансирован именно этими инструментами и теперь компаниям не придется бежать за рублевыми кредитами и конвертировать их в валюту на открытом рынке, оказывая чрезмерное давление на курс рубля, как это было осенью 2014 года.Так мы плавно подошли вопросу оценки платежного баланса на 2015 год. Это приблизительная оценка, исходя из существующих тенденций и среднегодовой цене на нефть около $60 за баррель.Счет текущих операций платежного баланса (чистые внешние доходы) по сути представляют собой торговый баланс товаров и услуг (разница между импортом и экспортом), который остается, по понятным причинам, положительным уже много лет. По итогам 2014 года положительное сальдо текущего счета составило $56,7 млрд. (снижение импорта из-за девальвации оказалось более существенным, чем падение экспорта). Предполагаю, что в 2015 году мы получим плюс-минус аналогичные цифры.В рамках финансового счета по итогам года зафиксирован отток капитала в $150 млрд., из которых сразу вычтем $20 млрд. валютного РЕПО от ЦБ. Из оставшихся $130 млрд. почти 1/3 пришлась на покупку валюты населением ($34 млрд.), остальные $96 млрд. - это погашение внешнего долга, отток по прямым и портфельным инвестициям, сомнительные операции и т.п.Что касается 2015 года, то оцениваем потенциальный отток в $120-130 млрд., из которых около $50-60 млрд. составит погашение внешнего долга, $40-50 млрд. – «традиционный» вывоз капитала, и $10-15 млрд. – спрос со стороны населения (много валюты нахватали в 2014-м, едва ли ситуация повторится).Итого получаем, что доходов планируется получить около $50-60 млрд. (при текущих ценах на нефть) при оттоке в $110-120 млрд. Это означает, покрытие «разрыва» платежного баланса оценивается в $50-70 млрд. Как известно, current account = (-capital account), т.е. счет текущих операций и капитальный счет должны быть сбалансированы. Международные резервы созданы в том числе для целей удовлетворения потребностей в финансировании дефицита платежного баланса.И, как мы понимаем, закрыть эту «дыру» в $50-70 млрд. в 2015 году Банку России по силам. Примерно такую оценку выдала на 2015 год и Председатель Банка России Э.С. Набиуллина. Отчасти это пресловутые операции валютного РЕПО, залоги под кредиты, свопы от ЦБ, плюс небольшие суммы поступят от продажи средств ФНБ (финансирование инфраструктурных проектов) и Резервного фонда (покрытие дефицита бюджета). В 2016 году фактических внешних выплат еще меньше – при плановых $80 млрд. реально до погашения, по нашим оценкам, дойдет $40-50 млрд.Что касается графика выплат по внешнему долгу, то, согласно оценке ЦБ РФ на 1 октября 2014, в 2015 году объем погашения оценивается в $110 млрд., а на 2016 год – около $80 млрд. Почему в оценке оттока капитала на 2015 год мы закладывали погашение всего на $50-60 млрд.? Ответ кроется в кризисном IV квартале 2014 года, в рамках которого ожидалось плановое погашение на $60,4 млрд. Мы знаем, что за IV квартал внешний долг России сократился с $679 до $599 млрд., т.е. на $80 млрд. Из этих $80 млрд. на валютную переоценку (рубля, евро и т.д.) пришлось не менее $50 млрд., остальной долг был фактически погашен, т.е. $30 млрд. из $60,4 млрд. плановых. Это означает, что корпорации в условиях санкции и жесточайшей напряженности на финансовом рынке умудрились 50% долга рефинансировать. Полагаем, что дальше будет легче.Касательно погашений на 2015 год стоит снова обратиться к словам Э.С.Набиуллиной, которая в конце декабря 2014 предположила, что более 10% внешних корпоративных выплат приходится на внутригрупповые операции, порядка 20% может быть рефинансирована на международных рынках и не менее 15% может быть погашено за счет частичного использования буфера из накопленных банками и госкомпаниями ликвидных валютных активов. Оставшиеся 55% подлежащих погашению долгов, а это порядка 45 млрд. долл., могут быть покрыты за счет сальдо текущего счета и сокращения международных резервов.Даже при цене нефти в $40-50 за баррель, торговый баланс будет выше, чем совокупный объем долга 2015 года, а общий объем резервов примерно в 4 раза больше погашений этого года, если из этого долга вычесть внутрикорпоративные долги.Поэтому все «алармистские» высказывания в сторону возможного суверенного дефолта России, неспособности и невозможности платить по долгам корпоративным сектором (вплоть до объявления бойкота по внешним выплатам!), нехватки и скорой кончине международных резервов в процессе покрытия дефицита платежного баланса, можно считать, как минимум, несостоятельными.Оригинал на сайте Cbonds Review

19 ноября 2014, 16:24

рубль: "я такой не один"

  • 0

не одни мы такие. ранее писал про то, как в 2011-м "разъехались" EM и DM. аналогичные движения начались и в валютах - смотрим график, где показана динамика валют знаменитой пятерки - "fragile five" (индонезия, индия, турция, юж.африка, бразилия) + российского рубля против доллара. "Fragile five" объединяют "двойные дефициты" (по счету текущих операций и бюджету)+ высокая инфляция. В отличии от них Россия пока имеет двойной профицит, но высокую инфляцию + кучу специфических факторов. Сегодня валютный курс - ключевой элемент в исправлении накопленных дисбалансов. В результате видим фронтальное падение валют EM против USD с 2011.источник графика: Bloomberg

11 ноября 2014, 15:11

про ЦБ и валютный курс

  • 7

))) обязательно включить субтитры в настройках и наушники для полноты картиныреально кажется, что снимали по нашим событиям ))

13 октября 2014, 23:03

"Euroglut" или важнейший график десятилетия

  • 0

На днях DB опубликовал очень интересный ресеч на тему глобальных дисбалансов. Огромный избыток сбережений в Европе станет основным драйвером глобальных трендов в обозримом будущем. Европа станет крупнейшим экспортером капитала в 21-м столетии.Текущим трендам в экономике Европы DB дал звучное название - "Euroglut", или "европейское перенасыщение". Сегодня экономика региона оперирует в режиме высокой безработицы вкупе с рекордным профицитом по счету текущих операций. Т.е. речь идет о проблеме избытка сбережений относительно инвестиционных возможностей.Ежегодный профицит по счету текущих операций Европы может составить порядка $400 млрд., что превысит аналогичный показатель по Китаю в начале 2000-х годов! И, если тенденции сохранятся, то это будет крупнейшим профицитом в истории глобальной экономики. А это имеет очень большое значение, в том числе и для финансовых рынков.Получается, что превалирующие сегодня два взгляда на глобальную ситуацию - "secular stagnation" и "normalization" - не полностью ее описывают и характеризуют. Напомню, что подход "secular stagnation" (долговременная стагнация) подразумевает длительное время низких темпов экономического роста при стабильно низких % ставках. Согласно второму подходу "нормализация" уже не за горами - экономический рост вскоре возобновится, в частности в США, и монетарная политика неизбежно нормализуется - ЦБ выйдут из "ловушки ликвидности", свернут программы выкупа активов и т.д. Но это неполная картина. "Euroglut" станет основным драйвером глобальных трендов. Несмотря на некоторую схожесть с "secular stagnation", конечные цены на активы при "Euroglut" будут совсем иными.Профицит по счету текущих операций с одной стороны предполагает оттоки капитала с другой стороны. Это закон экономики. Идея такова, что в ближайшие годы, по мнению DB, положат начало крупным покупкам  европейцами иностранных активов. В этом процессе критическую роль сыграет ЕЦБ, который в текущей среде низкой инфляции и делевериджа, будет вынужден запустить полномасштабную программу выкупа активов и тем самым защищать свой мандат. А загнав реальные процентные ставки в отрицительную область,  создав внутренний "дефицит активов", европейский регулятор заставит капиталы искать высокие доходности за пределами Европы (пподобную политику cо стороны ФРС называли "финансовыми репрессиями'', когда инвесторов заставляли "рисковать" - выходить из низкодоходных бондов в акции).DB предполагает, что избыточные резервы европейских банков на счетах ЕЦБ (после запуска QE) составят 0,5-1 трлн. евро, за которые банкам придется "доплачивать" 20 б.п. . Напомню, что депозитную ставку ЕЦБ пару месяцев назад увел в отрицательную область, пытаясь заставить банки направлять средства на кредитование экономики. Ха-ха. Итак, околонулевая или отрицательная yield в Европе приведет, по мнению DB, к значительному влиянию на активы:1. Ослабление валюты. Рост акций, инструментов fixed income, увеличение оттоков прямых инстранных инвестиций, будет оказывать понижательное давление на евро. Прогноз Deutsche Bank на конец 2017 года - 95 центов (сегодня EURUSD - 1,27).2. Очень плоские кривые доходностей. При рекордно высоком спрэде доходностей облигаций, долговые бумаги США станут основными активами, которые будут пользоваться спросом у европейцев. Американская "secular stagnation" предполагает, что  низкие % ставки Феда будут давить на дальний конец кривой доходности. "Euroglut" же предполагает то, что нейтральные ставки Феда не имеют значения. В случае большого спроса на долгосрочные трежеря, доходность 10-леток будет находиться ниже ставки. Это уже случалось в 2000-х - так называемый "bond conundrum" (название дал Алан Гринспен), когда в 2004-2005 годах долгосрочные ставки оставалисть на низком уровне, несмотря на улучшающуюся макроэкономическую ситуацию и растущие краткосрочные процентные ставки. К примеру, в США, ставка по федфондам стабально росла с 1% в июле 2004 года до 4,2% в декабре 2005 года, при этом доходность 10-летних трежериз упала за этот период с 4,7% до 4,5%. Высока вероятность повторения такого явления в силу значительных глобальных дисбалансов.3. Сильные Emerging Markets выживут. Глобальный финансовый кризис привел к ротации профицита счета текущих операций от EM к Европе. Имея "двойные дефициты" (по счету текущих операций и бюджету), многие экономики EM (в отличие от России!) сегодня подвержены серьезным рискам. В условиях "двойного дефицита", дыры в бюджете закрываются выпуском долга, номинированного в иностранной валюте - преимущественно в USD. Начало новой фазы роста USD с 2011 года сильно бьет по экономикам, зависящим от внешнего фондирования. Тем не менее, сегодня сумма профицитов счетов текущих операций стран в абсолюте больше, чем в 2008 году, так что в мире есть большое количество капитала. DB предполагает, что часть европейского профицита current account уйдет в качественные активы EM. Здесь важно отметить, что Европа исторические всегда много инвестировала в Россию (и ранее в СССР). Интересно, как ситуация будет развиваться в свете последних событий? Забудутся ли санкции, будет ли налажен диалог, пойдет ли европейский "профицит" в выскокодоходные российские активы?Итак, "secular stagnation" и "normalization" пытаются описать будущую динамику экономического роста, но не учитывают глобальные дисбалансы. А они являются наиважнейшей чертой современной финансовой системы. Европа - это новый Китай, и через высокий спрос на зарубежные активы, она будет играть доминирующую роль в формировании цен на активы по всему миру в течение декады.По материалам Deutsche Bank.P.S. про то, как рост счета текущих операций еврозоны стал одной из причин завершения долгового кризиса периферии писал здесь.

30 сентября 2014, 15:31

китайская "страшилка"

  • 3

в фейсбуке постил картинку-страшилку. размещу ее и здесь.индекс Ли Кэцяна является хорошим опережающим индикатором...идея в общем банальна, индекс это некое взвешенное значение среднегодового роста банковскогого кредита (40%), выработки электричества (40%), объем ж/д перевозок (20%).хотя, чем проще оно, тем понятнее и, как правило, хорошо работает... вот собственно график по equitiesисточник: Bloomberg 

29 сентября 2014, 13:25

отраслевой срез

  • 0

достаточно интересная картина открывается при анализе динамики отдельных секторов к общему рынку.Начнем с тех, кто на среднесрочной дистанции (и в последний год) показывает outperformance относительно индекса ММВБ. Это нефтегаз (MICEX Oil&Gas Index) металурги (MICEX Metals&Mining Index), и потребительский сектор (MICEX Consumer&Services Index).Нефтегазовые компании в последние годы показывает опережающую динамику относительно остального рынка благодаря стабильным ценам на нефть и слабеющему рублю, благоприятно отражающемуся на экспортных выручках. В глобальных же терминах с 2010 года российский oil&gas находится в underperformance относительно глобального индекса XLE - c этой точки зрения потенциал есть неплохой.В 2014 российские металлурги начали показывать опережающую динамику относительно ММВБ, и, что примечательно, относительно глобального индекса metals&mining. Таким образом был сломан нисходящий тренд последних лет. Примечательно, что металлурги являются циклическим сектором, опережающим сигналом. История не любит сослагательных направлений, но, если бы не украинский фактор, наш рынок был бы сильно выше текущих уровней.Потребительский сектор, судя по графику, уже обозначил свои top к ММВБ в 2013/2014. Скептически отношусь к этому сектору, исходя из ситуации в экономике, динамике располагаемых доходов населения и т.п.Вторая большая группа - это сектор, который идет вместе с рынком. В нашем случае, это телекоммуникации (MICEX Telecommunication Index).Российские телекомы с 2010 года ходят вместе с широким рынком, границы диапазона устоялись, за исключением "выноса" 2013 года. Относительно глобальных аналогов,наши телекомы находятся в даутренде - сказывается ослабление рубля.И, наконец, cектора, находящиеся в underperformance относительно индекса. Это финансы (MICEX Financials Index), энергетика (MICEX Power) и машиностроение (MICEX Manufacturing).Российские банки по отношению к индексу уже на уровнях 2008 года. В целом финансовый сектор, похоже, близок к локальному дну (см. нижнюю часть графика).Сектор машиностороения (Соллерс, Автоваз и т.п.) в даунтренде. Здесь без комментариев, нужно отслеживать отдельные истории. На фоне фатального провала в продажах новых автомобилей в последние месяцы в ситуацию вмешивается государство через дотации и cash-for-clunkers.Главное открытие 2014 года - приколоченные гвоздями к полу акции энергетического сектора, похоже, нащупали дно. Начнут ли копать глубже - вопрос хороший, но график достаточно показателен. Скорее согласен со мнением тех, кто готов заинвестировать в этот сектор на 3-5 лет (есть ли такие, интересно?!).Теперь немного о российском рынке через призму RSX (крупнейший ETF на акции российских эмитентов).- по отношению к текущим ценам на коммодитиз, мы ни дороги, ни дешевы.- emerging markets неплохо так развернуло в сентябре (я этого очень ждал), RSX продожает "пилить" по отношению к EEM около низов этого года (и 2009) - есть поле для upside движения.- RSX по отношению к SPY сформировал хорошую поддержку и вполне себе может устоять, если последний, наконец, покажет внятную коррекцию на 10%+ (этой осенью).и вот очень интересный график напоследок: динамика inflows/outflows в RSX - семь недель подряд идут притоки по нарастающей.на этом пока все!...и да, я среди тех, кто "попал" на АФК Системе и превратился в полноценного инвестора (от 23 рублей за акцию). Вот не зря я не люблю российский рынок, "no trend, no money", как говорится.

24 июля 2014, 21:06

EM vs. DM: уроки истории

  • 0

не раз об этом говорилось и не я это придумал, но посмотреть на историю взаимоотношений развивающихся (emerging markets, EM) и развитых (developed markets, DM) рынков все же стоит. Это особенно важно в свете того, что в 2014 рынки EM вновь удивили инвесторов хорошим ралли - с минимумов конца января ряд индексов показали рост на 20-25% (про наш рынок отдельно писал здесь).  Таким образом 2014 YTD по MSCI EM +6,5%, по MSCI USA +6,7%.Но вернемся в 2011 год. С того момента начала четко вырисовываться дивергенция между рынками EM и DM. В результате, с июня 2011 MSCI USA прибавляет +54%, MSCI EAFE (охватывает развитые рынки в Европе, Австралазию, Израиль и Дальний Восток) +15,6%, при этом MSCI EM в минусе на -6,2%.Вместе с этим под давление попали и валюты развивающихся стран. Многие из них потеряли 25-40% против USD. Об это ситуации и о рубле в частности подробнее здесь. Один из ключевых механизмов регулировки экономики  –  это валютный курс. Сегодня многие развивающиеся страны не могут оперировать дорогими валютами и вынуждены их удешевлять для выправления накопившихся дисбалансов.Вернемся теперь в далекие 80-е, когда понятие "развивающиеся рынки" только зарождалось. Это были "Азиатские тигры": Южная Корея, Сингапур, Гонконг и Тайвань.Посмотрим на динамику фондовых индексов этих стран против индекса S&P 500 с 1986 по 1995 год (почти 10 лет).Да, по правой шкале проценты, а точка отсчета - январь 1986 года. Впечатляющий рост. Это было первое десятилетие превосходства EM над DM (в лице S&P 500)Пойдем далее. Теперь бросим взгляд на отношение индекса MSCI Emerging Markets к S&P 500  c 1988 по 2014 год (т.е. если частично захватим период роста "Азиатских тигров" с 1986 года, то получится почти 30 лет!):Что видно? 10-летние циклы (плюс/минус). Причем последний (рост DM vs. EM) начался как раз в 2011 году. Сегодня мы в середине 2014 года и сколько будут еще аутперфомить DM относительно EM?! 3-5 лет до 2019 года? Все возможно, но год-полтора такая тенденция вполне может сохраниться. Это как раз по таймингу, на мой взгляд, должно совпасть в выходом американской экономики из делевериджа. А до этого момента Fed Funds Rates будут оставаться у нулевых отметок, создавая "тепличные" условия для роста DM (низкие ставки, низкая инфляция, умеренные темпы роста).Кстати, ралли на рынках EM в 2014 году, как видно на последнем графике, в историческом масштабе практически незаметно. Просто отскок в рамках медвежьего тренда :)На график отношения EM к DM неплохо бы наложить график торгово-взвешенного индекса доллара (шире чем известный DXY) - на графике он инвертирован (перевернут):Картинка красноречивая достаточно - вместе с DM с 2011 года начал укрепляться и доллар США - инвесторы оценили достижения рефляционной политики Федрзерва и увидели успех в смягчении негативных последствий процесса делевериджа. На графике кстати захвачен период 1997-2000 годов, года в EM случился ряд кризисов (Азиатский, дефолт России и т.п.) - там доллар вроде и не укреплялся сильно, но EM камнем вниз падали. Light версию мини-кризиса EM мы увидели в прошлом году, после того как из уст Бернанке вылетело слово "Tapering".И почему это не должно повториться этой осенью, когда завершится программа QE от ФРС и на фоне сильной макростатистики из США, инвесторы не начнут закладываться на повышение % ставок? В общем, надо быть осторожным.О том, почему с 2011 года начался underperformance EM vs. DM лучше всего прочитать в блоге у Вадима здесь.Ну и график по ROE красноречив:В свете предстоящего выхода из QEЗ этой осенью, завтра мы вновь вспомним про Term Premium (временная премия), о которой нам в прошлом году подробно рассказал Бен Бернанке. Освежить память можно здесь. Посмотрим, сбылись ли ожидания бывшего главы ФРС и почему график term premium в 2014 году наводит на определенные мысли.источник: Federal Reserve Bank of New York

23 июля 2014, 19:03

изгои

  • 0

Геополитические риски - ключевой фактор для российского рынка в 2014 году. Иначе не объяснить тот факт, что мы практически полностью растеряли корреляции с emerging markets, commodities и т.д. Про связь с developed markets вообще молчу, там наши дороги разошлись в далеком 2011 году, но о причинах этого еще раз в следующем выпуске.Этот пост станет по сути продолжением предыдущей серии обзоров по рынку от 28 марта ("уровни 2008 года") и 10 июня ("мысли по российскому рынку"). Это интересно и важно, т.к. 2014 год для российского рынка оказался очень тяжелым. И в такой ситуации особенно важно сохранять трезвость ума, адекватно оценивать риски, тщательно фильтровать СМИ, держаться подальше от соц.сетей с засильем "диванных" аналитиков, которые в один день становятся экспертами в военном деле, на следующий объясняют причины аварий в метрополитене и варианты уничтожения боингов на высоте >10 км над землей. Идет информационная война.российский рынок в глобальной системе координатПо отношению к группе развивающихся стран (Emerging Markets, EM) наш рынок (смотрим на ETF RSX - крупнейший из ориентированных на российские акции) находится с 2011 года в даунтренде. Сами EM  уже четвертый год торгуются в боковике с четко обозначенными границами сверху и снизу. И если в начале 2014 года, когда число упоминаний "EM Crisis" в ленте Bloomberg было на максимумах за несколько лет, EEM тестировал нижнюю границу тренда, то после мощнейшего ралли на 25%+ к середине июля уже тестирует на прочность верхнюю планку (см. график). Стоит ли ждать прорыва многолетнего боковика в EM? Скорее нет, чем да. Ключевой фактор для крупнейших представителей развивающихся рынков в 2014 году - выборы -> надежда на смену власти -> надежда на структурные реформы и т.п. (писал ранее, что России этого не светит и это одна из причин отсутствия интереса к нашему рынку). Но не стоит забывать, что осенью вслед за прекращением QE со стороны ФРС при дальнейшем улучшении состояния экономики США, рынок начнет закладываться на скорое повышение % ставок и тут EM испытают на себе еще один удар. Не надо расслабляться.На графике хорошо видно, что в июне-июле 2014 российский рынок уже нельзя было назвать дешевым относительно EM, как это было к примеру в мае на пике "украинской напряженности".Но мало того, что российские акции хуже относительно EEM, дак еще и относительно коллег по БРИК тоже в underperformance. Опять таки с 2011 года. На графике RSX/BRIC тоже видна наша локальная перепроданность в мае и относительно справедливая оценка в июле.По динамике ETF на БРИК понятно, что он чувствует себя хуже EM. Конечно, идея "buy BRIC", разродившаяся более 10 лет назад в недрах американских банкстеров, уже давно отработана и выброшена в мусорку. Это вполне нормально.Сегодня отношение BRIC/EEM подобралось к важным уровням (см. график ниже) - думаю, что выше не пройдет. Основной рост в БРИКе шел за счет Индии и Бразилии, но на текущих уровнях не вижу большого смысла покупать эти идеи.Отношение RSX к SPY в лишних комментариях не нуждается, ибо все на графике и так видно.При оценке российского рынка безусловно важно отслеживать не только динамику нефти, но и всей корзины commodities, к примеру через Deutsche Bank Commodities Index (DBC). В 2014, как видно на графике, RSX и DBC ходили кто в лес, кто по дрова.Далее посмотрим как ведут себя индексы ряда стран EM с начала 2014. В первые месяцы MSCI Russia как и ранее ходил в тандеме с EM, но после того, как хэштег #крымнаш! начал расползаться по бескрайним просторам интернета, корреляция с развивающимися рынками словно испарилась.Более глобальная картина выглядит так: MSCI EM и MSCI USA с начала года сделали +6,5%, MSCI Europe в июле растерял преимущество начала года и прибавляет +2,4%, MSCI Russia на разу с начала года не побывавший в плюсовой зоне, к текущему моменту теряет 12,8%. Каких-то изгоев из нас сделали.Та же ситуация сложилась и на валютном рынке - в то время как валюты EM укрепились относительно USD на +2-6%, российский рубль потерял против доллара -6,3%.Что касается притоков/оттоков средств в RSX, то ранее уже было отмечено, что начиная с 3 марта ("черный понедельник") в фонд пошли деньги, т.е. на самом дне и на пике страха инвесторы заходили в наши акции. За пять недель с 3 марта зашло +$570 млн., за 15 недель +$720 млн. За это время RSX прибавил в цене примерно 20%, т.е. те кто заходил в первые недели взяли большую часть этого движения. В июне притоков не было, в июле на "американских санкциях" и "боенге" вывели уже $91 млн.С начала 2014 года в RSX наблюдается приток в размере $390 млн. Во втором по объему ETF на российские акции - ERUS - с начала года и того отток в $33,46 млн.С начала июля динамика по russian ETF's следующая:выводы10 июня позицию свою обозначил достаточно четко - российский рынок смысла покупать нет, кроме некоторых дивидендных историй. в июле ждал снижения - оно случилось, но я был в стороне, в кэше. сейчас покупаю выборочно.далее история постов и уровни по ммвб для последующей проверки и анализа своих идей. веселый год выдался - индекс ММВБ в символическом плюсе побывал пару деньков всего :)P.S. один из индикаторов (кол-во или % акции в индексе выше 200-,50-,20-MA), который используется помимо всех прочих, явно указывал в июне-июле - НЕ покупать.Долгосрочных инвесторов наших тоже понять можно - российский рынок один из самых дешевых в мире по мультипликаторам. Только дешев так долго, что не у всех нервы выдерживают.Мы близки к уровням 2008 года. Только надо понимать, что покупая в долгосрок наши акции необходимо оценивать и политическую составляющую. А до 2018 года примерно понятно чего ждать и сигналы поступают достаточно четкие от власти. И фондовый рынок сегодня - это последнее, о чем они думают.Но график приведу - там есть P/E, P/BV, и ожидаемая див. доходность.Источник графиков и данных: Bloomberg

20 июня 2014, 20:52

Совсем страх потеряли

  • 0

Про экстремально низкую волатильность на рынках только ленивый не написал. Но график надо запечатлеть на память. Совсем уже страх потеряли.в небольшом приближении:Источник графиков: Bloomberg

19 июня 2014, 15:37

Фед ничем не удивил

  • 0

Федререзв вчера ничем не удивил, хотя кто-то чего-то там ждал особенного (ввод новых ориентиров и т.п.). Ничего.% ставки, естественно не изменились; c QE срезали еще $10 млрд. - все как ожидалось.Были немного пересмотрены прогнозы по ставкам - один из членов Комитета перенес ожидания по повышению ставок с 2015 на 2016 год и немного по цифрам изменилось. Также чуток пересмотрели ожидания по ВВП:Далее выложен текст Federal Open Market Committee Statement от 18 июня 2014 с исправлениями относительно аналогичного предыдущего текста:Information received since the Federal Open Market Committee met in MarchApril indicates that growth in economic activity has picked up recently, after having slowed sharply during  the  winter  in  part  because  of  adverse  weather  conditions.rebounded  in recent months. Labor market indicators were mixed but on balance generally showed further improvement. The unemployment rate, however though lower, remains elevated. Household spending appears to be rising more quickly. Fiscal policy is restraining economic growth, although the extent of restraint is diminishing. Inflation has been running below the Committee’s longer-run objective, but longer-term inflation expectations have remained stable.     Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate pace and labor market conditions will continue to improve gradually, moving toward those the Committee judges consistent with its dual mandate. The Committee sees the risks to the outlook for the economy and the labor market as nearly balanced. The Committee recognizes that inflation persistently below its 2 percent objective could pose risks to economic performance, and it is monitoring inflation developments carefully for evidence that inflation will move back toward its objective over the medium term.     The Committee currently judges that there is sufficient underlying strength in the broader economy to support ongoing improvement in labor market conditions. In light of the cumulative progress toward maximum employment and the improvement in the outlook for labor market conditions since the inception of the current asset purchase program, the Committee decided to make a further measured reduction in the pace of its asset purchases. Beginning in MayJuly, the Committee will add to its holdings of agency mortgage-backed securities at a pace of $2015 billion per month rather than $2520 billion per month, and will add to its holdings of longer-term Treasury securities at a pace of $2520 billion per month rather than $3025 billion per month.    The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. The Committee’s sizable and still-increasing holdings of longer-term securities should maintain downward pressure on longer-term interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial conditions more accommodative, which in turn should promote a stronger economic recovery and help to ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with the Committee’s dual mandate.    The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months and will continue its purchases of Treasury and agency mortgage-backed securities, and employ its other policy tools as appropriate, until the outlook for the labor market has improved substantially in a context of price stability. If incoming information broadly supports the Committee’s expectation of ongoing improvement in labor market conditions and inflation moving back toward its longer-run objective, the Committee will likely reduce the pace of asset purchases in further measured steps at future meetings. However, asset purchases are not on a preset course, and the Committee’s decisions about their pace will remain contingent on the Committee’s outlook for the labor market and inflation as well as its assessment of the likely efficacy and costs of such purchases.     To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that a highly accommodative stance of monetary policy remainsappropriate. In determining how long to maintain the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate, the Committee will assess progress -- both realized and expected -- toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial developments. The Committee continues to anticipate, based on its assessment of these factors, that it likely will be appropriate to maintain the current target range for the federal funds rate for a considerable time after the asset purchase program ends, especially if projected inflation continues to run below the Committee’s 2 percent longer-run goal, and provided that longer-term inflation expectations remain well anchored.     When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.    Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L.Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Stanley Fischer; Richard W. Fisher; Narayana Kocherlakota; Sandra PianaltoLoretta J. Mester; Charles I. Plosser; Jerome H. Powell; Jeremy C. Stein;and Daniel K. Tarullo.Мало чего изменилось, согласитесь. Следующее заседание 30 июля. А рынки тем временем пошли еще выше. Что говорит модель Тейлора? Вроде как пора бы уже ставочки-то поднимать. Но я бы большого внимания этой модели не придавал сейчас. Как минимум просто смотреть на уровень unemployment rate, которая в модели учитывается, без глубокого анализа состояния рынка труда США не стоит. Тем не менее, смотримКому интересно, вот по еврозоне (ЕЦБ):А вот график, который не дает мне покоя в последние дни...Такие дела.

18 июня 2014, 19:49

Почему растет S&P500: байбэки и дивиденды (часть 3)

  • 0

Вопрос: почему сравнение исторической нормы выплаты дивидендов и дивидендной доходности не имеет смысла?Ответ: несмотря на рост объема обратных выкупов акций за последние 30 лет, многие аналитики продолжают использовать дивидендную доходность для оценки ожидаемой рыночной доходности. При сравнении данных до и после 1982 года необходимо учитывать следующее: до 1982 года обратные выкупы акций были редким явлением, так по принятому в 1934 году “Securities and Exchange Act” манипуляции на рынке были запрещены. Многие компании не проводили байбэки, так как в данном акте определение «манипуляции» было дано нечетко. В 1982 году Конгресс США принял документ “Rule 10b-18”, который защищает интересы компании, если она следует определенным правилам. Эти правила формируют правовую  защиту от угрозы судебного преследования путем предоставления информации по процедуре проведения обратного выкупа акций, а именно: порядок, сроки, цена и объем. Комиссия по ценным бумагам впоследствии обновила эти правила для соответствия   текущей рыночной ситуации. Учитывая то, что склонность компаний к выплате денежных средств акционерам сохраняется на стабильном уровне и многие компании перешли с дивидендов на байбэки, необходимо принимать во внимание обратный выкуп акций. 1982 год отметился изменением режима выплаты компаниями денежных средств их акционерам.Байбэк и выпуск новых акцийЧастым аргументом в критике обратных выкупов акций является то, что некоторые компании используют байбэк для покрытия издержек на выпуск новых акций. Например, компания выпускает дополнительные акции и затем выкупает эквивалентное количество акций, в результате чего объем выпущенных акций остается прежним. Например, компания Cisco Systems в 2013 году выкупила акции на сумму $3,1 млрд и выпустила новые акции на сумму $3,3 млрд. Таким образом, важно учитывать чистые общие выплаты акционерам, которые рассчитываются как сумма чистого обратного выкупа акций и выплаченных дивидендов.График 11 показывает динамику чистого выпуска акций американских компаний за последние сорок лет. Выборка охватывает 1500 нефинансовых компаний. График иллюстрирует отношение выпуска новых акций, включая привилегированные акции, к выкупам акций, минус 1 (выпуск новых акций/выкуп акций – 1). Когда график превышает нулевую отметку, компании выпускают больше акций, нежели выкупают, если график ниже нуля, то компании выкупают больше бумаг, чем выпускают.По графику видно, что чистый выпуск акций был относительно высок в 1970-х годах, в то время как за последние 30 лет показатель консолидируется у нулевых отметок. Опять же отметим, что в 1982 году обратные выкупы акций были редким явлением.Необходимо анализировать выпуск и выкуп акций отдельно. Компаниям необходимо выпускать новые акции, неважно, в какой форме (форме компенсации работников, либо для финансирования сделок M&A), только в том случае, если в этом есть экономический смысл. То же самое касается и обратного выкупа акций. Каждое решение должно быть основано на собственной выгоде, и менеджеры компаний не должны проводить байбэк одновременно с эмиссией новых акций. Многие акционеры скептически относятся к компаниям, которые привязывают байбэки к выпускам новых акций. Например, компания объявляет о проведении обратного выкупа акций для покрытия разводнения прибыли при выпуске дополнительных акций.Вопрос:  справедливо ли утверждение, что львиную долю общей акционерной доходности (total shareholder return) приходится на дивиденды?Ответ: это одно из самых сильных заблуждений в части дивидендов. Предположим, что цель инвестора состоит в аккумулировании капитала с течением времени. Это имеет смысл, так как сбережение – это, по факту, отказ от текущего потребления в пользу большего потребления в будущем. Смысл таков: рост цены – единственный источник инвестиционной доходности, позволяющий увеличить накопления капитала с течением времени.Для понимания этой фразы важно различать понятия нормы доходности по акциям (equity rate of return) и нормы накопления капитала (capital accumulation rate). Equity rate of return – периодический показатель, который рассчитывается как сумма прироста цены (%) и дивидендной доходности (%) за конкретный период. Для примера, equity rate of return индекса S&P 500 в 2013 году составляла 32,4% при росте цен в 29,6% и дивидендной доходности в 2,8%. Норма накопления капитала, часто называющаяся как общая акционерная доходность (TSR), - мульти-периодичный показатель, в основе которого заложено предположение, что все дивиденды реинвестируются в акции. Зная прирост цены (g) и дивидендную доходность (d), общая акционерная доходность рассчитывается так: Общая акционерная доходность (TSR) = g + (1+g)*d (1)Объем накопленных реинвестированных дивидендов показывает, что общая акционерная доходность, или норма накопления капитала, всегда выше доходности акционерного капитала, так как рост цены (g) всегда положительная величина. Для примера предположим, что рост цены составляет 8% при дивидендной доходности 3%. Таким образом, норма доходности по акциям равна 11% (0,08+0,03), а общая акционерная доходность составит 11,24% (0,08+[(1+0,08)*0,03]).Время от времени мы слышим, что основной прирост фондового рынка приходится на дивиденды! Это неверно при допущении, что накопление капитала – это разумный способ оценки доходности в долгосрочном периоде. На самом деле, накопление капитала напрямую зависят от роста цен. Приведем пример. Скажем, мы владеем акцией, которая торгуется по цене в $100, и по ней выплачиваются дивиденды в размере $3. После дивидендных выплат цена акции составит $97 и у нас на руках будет $3 в виде дивидендов. Мы получим полную акционерную доходность (TSR) только в том случае, если будем реинвестировать полученные дивиденды, что даст нам стоимость пакета акций в $100. Этот пример наглядно показывает, что рост цены акции определяет ставку накопления капитала. Есть одна проблема: почти никто не генерирует полную общую акционерную доходность. Во-первых, большинство частных инвесторов не реинвестирует дивиденды, полученные в моменте от владения акциями. Несмотря на то, что официальной публичной статистики нет, есть ощущения, что частные инвесторы реинвестируют только 10% полученных дивидендов. Несомненно, если инвесторы не реинвестируют дивиденды, они могут использовать полученные средства на потребление, которое принесет им полезность. Однако в этом случае они не смогут заработать полной общей акционерной доходности. Во-вторых, если инвесторы не держат акции, по которым выплачиваются дивиденды, на необлагаемом налогами счете, то они обязаны платить налог на начисленные дивиденды. Это означает, что они могут инвестировать только часть получаемых дивидендов, что не дает акционерам сгенерировать общую акционерную доходность (TSR). В данном случае, для расчета TSR, которую генерирует акционер, в равенство (1) следует добавить новую переменную, отражающую ставку реинвестирования, (r).    Общая акционерная доходность (TSR) = g + (1+g)*(d)*(r)Предположим, что ставка налога на дивиденды равна 20%. Это значит, что акционер может реинвестировать только 80% получаемых им дивидендов. Таким образом, TSR снижается до 10,6% (0,08+([1+0,08]*0,03*0,8)). Вопрос налогообложения также релевантен при сравнении исторической динамики. В последней редакции книги “Stocks for the Long Run” Джереми Сигела, профессор Wharton School в Университете Пенсильвании, сравнивает динамику компаний IBM и Standard Oil of NJ за период с 1950 по 2012 годы. Сигел указывает, что рост выручки, дивидендов и прибыли на акцию компании IBM был выше, чем у Standard Oil of NJ. Он также указал, что рост цены акции IBM превышал аналогичный показатель по Standard Oil of NJ. Кульминационный момент в том, что при более высокой дивидендной доходности, общая акционерная доходность компании Standard Oil of NJ превысила аналогичный показатель по IBM.Однако если мы предположим, что акционеры должны платить налоги на дивиденды и ставка налогов в течение периода в среднем составляет порядка 50%, результаты будут иными. Рост цены в этом случае становится более важным показателем, так как акционеры не могут инвестировать всю сумму полученных ими дивидендов. Инвестор сможет заработать полную общую дивидендную доходность, используя счета, полностью или частично освобожденных от налогов, и вкладывая деньги в индексные фонды, автоматически реинвестирующие дивиденды. Такой инвестор, конечно, не сможет заработать выше рынка, и данные показывают, что большинство фондов не обеспечивают доходности на уровне своих бенчмарков в среднем за год. Заключение Ключевая функция менеджмента – правильное распределение капитала. В момение ситуация в американском корпоративном секторе такова, что компании генерируют больше наличности, чем они рассчитывают направить на реинвестирование. В результате, объем наличных денежных средств на балансе корпораций растет. Обратные выкупы акций и дивиденды – два способа выплаты наличных средств акционерам. Однако мнение руководства компании к применению этих способов сильно разнится. Большинство рассматривают дивиденды как некий квази-контракт, обязательство наравне с капитальными затратами, а байбэки воспринимаются как способ распределения оставшейся после инвестиционного цикла наличности. При выплате дивидендов акционеры находятся в равном положении, в то время как при обратных выкупах акций бенефициары (текущие держатели или продающие акционеры) определяются в зависимости от отношения цены акции к ее стоимости. Долгосрочные держатели акций могут выиграть от байбэка в том случае, если менеджмент проведет обратный выкуп акций в тот момент, когда бумага недооценена.