Выбор редакции

Пирамида госдолга. Снова в России

На фоне ставок по банковским кредитам в рублях для негосударственных корпоративных заемщиков в 14-15% стоимость денег для субъектов федерации в последние 2 года была невысокой. Доходность в 6,5–8,0% в рублях по региональным облигациям еще недавно была самой низкой за всю историю финансовых рынков в нашей стране даже на фоне минимальных доходностей суверенных евробондов России и госкомпаний.

Для страны с минимальным среди крупных экономик мира соотношением госдолг/ВВП это неудивительно. Особенно в настоящее время, когда глобальный рынок облигаций вообще является самым переоцененным за последние 30 лет (это, естественно, не касается "мусорных" облигаций некоторых южных стран еврозоны, по качеству и рискам уже близких к нашим ГКО образца 1998 г.).

Когда региональные и субфедеральные облигационные займы на срок до 3-х лет можно было получить под процент, близкий к ставке по госдолгу РФ, а их объемы были невелики (в 2009–2011 гг. на рынке было таких бондов на сумму около 200 млрд руб.), это не вызывало особого интереса. Инвесторы использовали их для среднесрочного размещения рублевой ликвидности и не относили к числу приоритетных инструментов. Однако в последние месяцы быстрый рост объемов размещения таких облигаций и повышение доходности до 9,75–10% ставят вопросы о причинах, вынуждающих регионы больше занимать, и их возможностях погашать и просто обслуживать займы.

Что характерно для рынка региональных займов в РФ сегодня (и типично в первую очередь для рынков, приближающихся к новому кризису):

Спрэды по доходности региональных облигаций с российским местным рейтингом "ВВ" выросли с 80–100 в 2011 г. до 220–270 в настоящее время. Причем высокие спрэды не только у облигаций относительно депрессивных экономик вроде Петербурга, Тверской и Ярославской областей или Чувашии, но и у благополучных "сырьевых" регионов – Хакасии, Якутии, Липецкой области (т.е. спрэды перестают зависеть от качества бумаг, а просто расширяются вместе с изменением отношения к риску).

Банки начали активно рекомендовать клиентам наиболее доходные облигации с максимальным спрэдом, не особенно охотно беря их на собственные книги, понимая, что доходность всех облигаций будет расти, а цены снижаться в следующем году. При этом объем рынка вырос в 2012 г. примерно вдвое, и находить покупателей становится труднее. Пенсионные фонды и другие консервативные финансовые институты неохотно берут низколиквидные региональные облигации, а крупные сырьевые компании ("любимые" клиенты больших банков в части сбыта туда неликвидов с высоким купоном) уже обнаружили, что в банках потом трудно получить под такие бумаги кредит.

Дюрации новых выпусков региональных и субфедеральных облигаций увеличились до 5 лет, что делает их будущее более туманным ("брала старая администрация, отдавать – в другой, в новой ситуации не понятно, из каких средств"). Пока рано говорить о том, что какой-то регион может объявить дефолт через год или два. И вообще – "не все так плохо": Московская область и Татарстан вообще сокращают объем заимствований. А крупнейший в стране региональный заемщик – Москва – по доходам своего бюджета не вызывает сомнений в способности обслуживать и намного больший объем облигаций. Особенно, если надеяться, что времена "самых дорогих дорог в мире" проходят. Но некоторым регионам приходится занимать все больше, "пока дают". В крупнейшего (после Москвы и области) заемщика может превратиться Краснодарский край, где "олимпийская экономика" усугубляется недавними катастрофами, устранение последствий которых и превентивные меры от новых бедствий не будут полностью покрыты из федерального бюджета.

Все более рискованными будут займы регионам, которые зависят от одной отрасли, например черной металлургии. Но главное – ясно, что тренд в облигациях изменился, и не видно, сколько времени теперь продлится рост ставок и спрэдов по региональным долгам при снижении региональных показателей "расходы на погашение (обслуживание) долга/доходы бюджета". При этом погашение региональных долгов перед федеральным бюджетом в 2012-2013 гг. будет в разы превышать получение новых (если, конечно, внезапный долговой кризис не вынудит Минфин, как в 2009 г., резко увеличить кредитование регионов). Таким образом, откуда возьмутся деньги, уже сегодня неясно аналитикам и инвесторам (хотя, вполне возможно, это уже знает Минфин).

В чем причина тренда, указывающего на ухудшение финансовой ситуации, видно из статистики доходов и расходов региональных бюджетов: последние растут намного быстрее первых. При этом темпы роста сбора налога на прибыль сокращаются, а местами скоро станут отрицательными. И хотя пока дефицита бюджетов еще не наблюдается, главный источник его покрытия – федеральные трансферты – в текущем году не рос, в 2013 г. должен сократиться. Высокий уровень инфляции и рост зарплат госслужащих не единственные причины недостатка ресурсов в региональных бюджетах. Отсутствие у регионов стабильных (тем более растущих) статей доходов за счет как государственных инвестиций (а государство нередко контролирует до половины экономики региона), так и стимулирования частных (этого нет вообще: скорее в последние пару лет имеет место снижение мотиваций для инвесторов).

Скорее всего, главная причина активизации регионов на рынке первичного размещения бондов – неформальная инструкция из Москвы: "Берите, пока дают, потому что из федерального бюджета в следующем году не получите, а на рынке будет дороже". Эту версию уже высказывали и западноевропейские эксперты по российскому финансовому рынку, но, потерявшись в потоке августовских негативных "новостей" из России (нередко не имеющих под собой серьезной основы), идея "качество региональных долгов падает" пока не дошла до большинства инвесторов. Последних, скорее, волнует риск дальнейшего снижения рубля. Поэтому, с учетом вероятного повторения ралли на фондовом рынке в IV квартале и временного повышения "аппетита к риску", у инвесторов еще будет шанс выйти из явно бесперспективной темы регионального долга до конца года.

Этот шанс нельзя будет упустить, т.к. в тот момент, когда мы увидим одновременно скачок доходности облигаций и новый виток снижения курса национальной валюты к корзине или к USD, избавляться от "5-летних облигаций N-ской губернии" будет поздно. А сигнал к переменам может придти из таких стран, как Турция, Бразилия или даже Украина: во всех этих странах национальные валюты остаются переоцененными, рынки "локальных" облигаций росли последние несколько лет, и при этом инвесторы и банки активно перекладывают с начала сентября средства из "длинных" суверенных (и "квазисуверенных") еврооблигаций в среднесрочные, особенно 2013–2015 гг. погашения, в т.ч. – в национальных валютах. Значит, следующее движение в доходностях вызовет "выход в кэш" на всем рынке долгов, который переведет большинство существующих долговых бумаг Emerging Markets в новый коридор цен и доходностей, предварительно обрушив цены на все низколиквидное (т.е. региональное, необеспеченное и регулируемое только национальным законодательством).