Выбор редакции

Куда идут слоны. Часть II. Предыстория

Крах Drexel Burnham Lambert в феврале 1990-ого, за которым последовало пять месяцев беспорядков на рынке бросовых облигаций, послужило сигналом для конца шестилетнего периода устойчивого роста этого рынка. Цены на облигации с низким рейтингом резко упали в сентябре 1989 по февраль 1990 года. На вторичном рынке, некоторым инвесторам было трудно найти покупателей для своих ценных бумаг. На первичном рынке, новые выпуски  в январе 1990 г. составили только треть от их стоимости годом ранее. Новые же выпуски в течение всего 1989 года снизились на 11% от пика в 1988 году или в общей сложности на $27 млрд., в то время, как инвестиции паевых инвестиционных фондов в высокодоходные облигации упали с $34 млрд. до $28млрд. Эти события, вызваны финансовыми затруднениями в ряде сделок LBO, включая Campeau Corporation (http://en.wikipedia.org/wiki/Campeau_Corporation) приведшую к банкротству (http://www.nytimes.com/1990/01/16/business/campeau-invokes-bankruptcy-code-for-its-big-stores.html?pagewanted=all&src=pm), что породило прогнозы о кончине высокодоходного рынка облигаций.

Рассматривая рост этого рынка от виртуального небытия в 1980 году до почти $200 млрд. к концу десятилетия, и оценивая влияние событий на его жизнеспособность, можно выделить три тенденции в образовании долга, которые способствовали быстрому расширению высокодоходного рынка облигаций. Во-первых, это общий рост экономики, который способствовал быстрому расширению как собственных, так и заемных средств в течении 1980-х годов. Во-вторых, замена кредитным долговым рынком банковского кредитования в балансах средних рыночных клиентов, которые ранее не пользовались доступом к рынку облигаций. В-третьих, волна использования долга  компаниями для реформирования структуры капитала индуцированная Закон о налоговой реформе 1986 года (http://en.wikipedia.org/wiki/Tax_Reform_Act_of_1986).

  1. Экономический рост и образования долга

В период между 1980 и 1989 годами номинальный ВВП рос со скоростью 7% г/г. Компании потратили $ 3,6 трлн. на новые заводы и оборудование в этот период, в то время как кредитная задолженность на балансе внутренних нефинансовых корпораций увеличилась на $1,2 трлн.  На рисунке 1. показаны валовые внутренние частные капиталовложения и нетто позиция нового долга в течение десятилетия. Как всегда, формирование нового долга внимательно отслеживает поведение инвестиций. Рисунок 2 изображает поведение цен на акции - показатель ожидаемых будущих инвестиционных возможностей. На протяжении 1980-х годов фондовые рынки сигнализировали фирмам о сильном позитивном сигнале стоимости инвестиционных возможностей, что способствовало  желанию бизнеса увеличивать долг.

Для удобства разделим десятилетие на три временных промежутка, хотя деление несколько условно. Первый период 1980-1982, который предшествует росту рынка высокодоходных облигаций и служит полезным ориентиром. Второй период, это период между 1983 и 1985 годами, высокодоходные облигации стали важным компонентом нового корпоративного кредитования, захватив большую долю растущего долгового рынка коммерческих банков. Закон о налоговой реформе 1986 года ознаменовал собой начало третьего периода, когда состав высокодоходного рынка переместился из средних рыночных фирм, желающих финансировать новые инвестиции к налогово-управляемой реструктуризации.

Банковские кредиты и корпоративные облигации составляют основную массу корпоративного долга в течение десятилетия. Балансовые данные показывают, что совокупная доля рынка этих двух источников финансирования осталась стабильной в течение 1980-х годов в диапазоне от 70 до 75%. Существовала, однако, четкая тенденция в использовании кредитно-долгового рынка в течение десятилетия. Рисунок 3 показывает устойчивое снижение композитных банковских кредитов в финансировании долга компаний по отношению к рынку ценных бумаг, который начался в 1970-х годах.

3_1
3_2

Доля этих элементов в состоянии задолженности занижает тенденции в активности нового кредитования. Рисунок 4 изображает изменения задолженности по кредитам банков, корпоративным облигациям, а также спекулятивным облигациям из года в год в течение 1980-х годов. В период между 1980 и 1982 годами, банковские кредиты составляли 57 процентов от чистых новых корпоративных кредитов, в то время как на облигации приходилось лишь 36 процентов от этой суммы. Доля банковского кредитования в чистых новый заимствованиях упала в два раза до 26% в период между 1983 и 1985 годами, в то время как доля облигаций оставалась стабильной на уровне 35%. Между 1986 и 1988 годами, банковское кредитование уже составляло лишь 15% от новых заимствований, а доля облигаций выросла почти в два раза до 61%.

Общее увеличение долга, и замена облигаций на банковские кредиты, способствовало росту высокодоходного рынка. Новые выпуски спекулятивных облигаций выросли с $1.5 млрд. в 1982 году до 15 млрд. долларов в течение 1984 года. В этот период, Drexel Bumham Lambert была андеррайтером почти 100 процентов новых выпусков. Страховые компании и пенсионные фонды предоставляли большую часть капитала, который поглощался “бросовым” рынком облигаций в период между 1982 и 1984 годами.

Выкуп и реструктуризация за счет заемных средств в 90-ые годы сосредоточили внимание на этом типе эмитента высокодоходных облигаций, который существенно отличался от заемщика 1983-1986 гг. В широком обзоре американских промышленных компаний, охватывающий период  1980-1986 годов, профиль эмитентов высокодоходных облигаций и противопоставляемые этим фирмам другие американские промышленные компании, представлены в таблице 1.  Некоторые выводы из этого исследования таковы, что компании в примере, которые использовали финансирование высокодоходными облигациями, являлись динамическими предприятиями, с ростом продаж, занятости и инвестиций, рост которых, превышал другие промышленные предприятия. Только 3 процента предприятий в выборке использовали средства от выпуска высокодоходных облигаций на слияния и поглощения.

3_3

3_4
3_5

Сберегательные учреждения получили значительную свободу при  инвестировании в соответствии с законодательством, принятым в начале 1980-х годов, что позволило им вкладывать средства в высокодоходные долговые бумаги. Некоторых сберегательные организации стали активными инвесторами в этот рынок. Тем не менее, инвестиции сберегательных учреждений в высокодоходных эмитентов, пик которых пришелся на общую сумму $13 млрд. в 1986 году, составили лишь 8% от размещенных в течение этого года высокодоходных облигаций. Вклад сберегательных организаций в высокодоходный рынок никогда не занимал существенную долю от всех инвестиций в этого рынка, и никогда доля высокодоходных эмитентов не занимала значительную часть их активов, не смотря на устоявшееся мнение, которое проповедуется СМИ и в литературе.

Самым выдающимся годом десятилетия для высокодоходного рынка  облигаций был не 1988 год, когда объём сделок LBO достиг своего апогея, а 1986 году, когда Конгресс США принял то, что можно назвать наиболее существенным изменением налогового кодекса прошлого столетия. В 1986 году Закон о налоговой реформе отменил все изъятия из подлежащих налогообложению сумм процентных издержек, связанные с приобретением или финансированием покупки освобождённых от уплаты налогов ценных бумаг, которые были куплены после 7 августа 1986 года. Он так же снизил верхний предел ставки налогообложения  с 46% до 34%, что сделало освобождённые от уплаты налогов муниципальные ценные бумаги менее привлекательными для высокодоходных банков, и открыли двери для рынка “бросовых” облигаций.  До Закона о налоговой реформе в 1986 г. прирост капитала облагался налогом по гораздо более низким ставкам, чем другие виды доходов; однако по новому закону они трактуются так, как и другие виды доходов.  Сочетание этих факторов дали мощный толчок для увеличения левериджа в период между 1986 и 1989 годами.

Финансовые экономисты давно считают, что финансовая структура корпорации чувствительна к налоговой среде. Когда рассчитываются корпоративные налоги, процентные выплаты инвесторам, которые имеют задолженность, подлежат вычету, в то время как выплаты дивидендов инвесторам, которые имеют собственный капитал, этого не происходило. Эта особенность Налоговый кодекс продуцирует фирмы мощным стимулом для финансирования инвестиций за счет выпуска долговых обязательств.

Жестких эмпирических доказательств, касающиеся взаимосвязи между Налоговым кодексом и структурой корпоративных финансов до сих пор не реализованы, вероятно, потому, что рассмотрение проблем, связанных с финансовой отчетностью, и неточные сроки пересмотра налогового кодекса. Но принятие Закона о налоговой реформе в результате радикально изменил налоговую среду, что удалось обнаружить в корпоративной финансовой политике. Исследования с использованием широкого набора документов американских промышленных компаний показывают, что увеличение задолженность на $ 140 было ответом на каждое $100 снижение не долгового налогового щита, связанного с налоговой реформой. Кроме того, наблюдаемая реакция отдельных фирм в зависимости от дивидендной политики компании до изменения, предполагала, что изменения в налоговом кодексе для физ. лиц также повлияло на финансовую структуру корпораций.

Кроме того, можно заметить изменения в совокупных данных в ответ на Закон о налоговой реформе, которые проявляются в отклонении отношения между инвестиционной деятельности и образования долга, что проявляется на рисунке 1. Коммерческое и промышленное кредитование, и новые эмиссии, как инвестиционного класса облигаций, так и спекулятивного резко возросли в 1986 году. Выкуп акций вырос на следующий год: чистый выпуск акций был отрицательным в 1987 году. Накопление долга после налоговой реформы увеличило соотношения заемного капитала к собственному во всех нефинансовых корпорациях от 0,67 до 0,75 в период между 1985 и 1988 годами.

3_6Накопление долга в 1980-х годах представляет собой значительное увеличение выпуска корпоративных  облигаций  с фиксированной ставкой. Тем не менее, в период, когда объём долга на корпоративном балансе вырос на 150 процентов, рыночная стоимость акций увеличилась на 175 процентов, и отношение долга к собственному капиталу нефинансовых корпорациях фактически снизилась за последние 10 лет. Как показано на рисунке 5, отношение долга к собственному капиталу в настоящее время меньше, чем оно было в течение большей части 1970-х годов, когда цены на акции стагнировали. Хотя кредитное плечо  промышленных корпораций США больше, чем это было в 1950-х и 1960-х годов, переход к увеличению долга в структуре капитала произошли в течение 1970-х годов, а не 1980-х годов.

Также не было получено повсеместное сокращение качества долга, несмотря на частые сообщения об обратном в популярной прессе. Moody `s Investor Services сообщало, что выпуски облигаций с кредитным рейтингом ААА (наивысшая оценка фирмы) представляли собой наиболее быстро растущую категорию облигаций между 1977 и 1989 годами. Выпуски с кредитным рейтингом B  занимали второе место в этом росте, но к 1989 году выпуски с кредитным рейтингом Aaa представляли собой 33% от всех оставшихся выпусков по оценке Moody `s, в то время как с кредитным рейтингом B составляли только 8 процентов от общей суммы.

Последние анализы тяжелых экономических депрессий девятнадцатого века и первой половины двадцатого века показывают, что крах кредитного-денежного рынка сыграл важную роль в этих эпизодах. Но механизм, который побудил крах был вызван значительной дефляцией, или пересмотр в сторону понижения ожидаемой инфляции, которая снижала корпоративные доходы, в то время как стоимость долговых обязательств оставалась неизменной, в результате чего заемщики не в состоянии были платить по счета или получить новый кредит.
НОВОСТИ ПО ТЕМЕ