Выбор редакции

“Именно отсюда придет следующий финансовый кризис”

В своем объемном обязательном к прочтению отчете, опубликованном в понедельник, стратег Deutsche Bank Джим Рейд сосредотачивает свое внимание на “Следующем финансовом кризисе,” а вернее на том, что может вызвать его, когда это может произойти, и чем может ответить мир (и здесь мы предполагаем, что у регуляторов еще есть инструменты, чтобы противодействовать следующему экономическому и финансовому краху). В нашем первом посте, посвященном этому отчету, мы показали один ключевой аспект математического вычисления “краха”: цены глобальных активов, состоящих из акций и облигаций, достигли самых высоких уровней за всю историю.

С учетом этого момента сценарий последующих событий очевиден: если предположить, что законы экономики и финансов до сих пор работают, то глубокая рецессия и рыночный крах неизбежны, особенно после спонсируемого центробанками рыночного ралли, которое оказалось третьим по размеру и вторым по продолжительности за всю историю.

Что же будет причиной этих событий, и когда они случатся?

Нужно ли напоминать, что каждый инвестор хотел бы получить ответы на эти вопросы. Поскольку никто не может сформировать точный прогноз развития ситуации, представляем отрывки из отчета Джима Рейда, который является одним из лучших стратегов на Уолл Стрит.

* * *

Мы полагаем что пост-Бреттон-Вудская (1971- ) глобальная финансовая система остается уязвимой к финансовым кризисам. Простой поиск по интернету на тему финансовых кризисов в истории (Диаграмма 1 слева) подтверждает, что частота их возникновения увеличилась со временем. Так, в последние сорок с лишним лет мы стали свидетелями вторичного банковского кризиса в Великобритании (1975 г.), двух нефтяных шоков (1970-е годы), многочисленных дефолтов развивающихся стран (середина 1980-х), масштабных дефолтов ссудно-сберегательных учреждений в США (конец 1980-х/начало 1990-х), различных скандинавских финансовых кризисов (конец 1980-х), схлопывания пузыря на японском рынке акций (1990- ), шоков и девальваций в рамках Европейского механизма регулирования валютных курсов (1992 г.), текилового кризиса в Мексике (1994 г.), Азиатского кризиса (1997 г.), российского кризиса и банкротства LTCM (1998 г.), Дот-ком краха (2000 г.), различных бухгалтерских скандалов (2002/2003 годы), Великого Финансового Кризиса (2008/09 годы) и кризиса суверенных европейских долгов (2010/12 годы).

Более углубленные расчеты также подтверждают этот тезис (Диаграмма 1 справа). Эта диаграмма берет начало с 1800 года, и на ней показаны развитые страны, которые пережили одно из следующих событий год к году: -15% в акциях, -10% в валютах, -10% в облигациях, суверенный дефолт или +10% инфляции. Это наш индикатор кризисов/шоков. 0% означает, что ни одна страна не столкнулась с такими событиями, 100% означает, что все страны из нашей выборки пережили какое-либо из перечисленных событий.

Таким образом нужен большой прилив веры, чтобы заявлять о том, что регулярные кризисы перестанут быть особенностью текущей финансовой системы, рождение которой состоялось в начале 1970-х годов. Практически экспоненциальный рост финансов и их либерализации с тех времен обусловил этот тренд.

И в самом деле, как мы покажем далее, существует несколько сегментов глобальной финансовой системы, которые в своем развитии достигли экстремальных уровней. Сюда входят валюации многочисленных классов активов, невероятный размер балансов центральных банков, долговые уровни, рекордно низкие процентные ставки за многие столетия и даже уровень поддержки популизма населением по всему миру, который имеет потенциал к изменению всего политического ландшафта. Если довольно скоро случится кризис (в течение 2-3 лет), то по факту его возникновения нельзя будет сказать, что все эти переменные нельзя было заметить раньше.

Тем не менее кризисы имеют тенденцию становиться все более и более непредсказуемыми. Если бы это не было так, то, безусловно, гораздо большее количество людей смогло бы предсказывать их неизбежное возникновение. Поэтому, хотя мы и указываем на многочисленные глобальные уязвимости в этом отчете, когда случится следующий кризис, причины его возникновения могут порядком удивить нас. Как и его тайминг. В этом кратком резюме мы освещаем условия, которые способствовали возникновению кризисов в прошлом, а также наиболее тревожные моменты, которые приводят нас к мысли, что мы, возможно, уязвимы к следующему финансовому кризису, который может случиться относительно скоро.

Периоды, характеризуемые большим количеством кризисов/шоков, совпадают с периодами высокого уровня долгов…

… и больших бюджетных дефицитов. Правительственный долг стран G7 бывал больше лишь во время Второй Мировой войны, и потом он снизился к началу 1970-х годов. Постоянные бюджетные дефициты были визитной карточкой военного времени. Теперь это перманентная особенность.

Мы полагаем, что окончательный разрыв с валютной системой, основанной на драгоценных металлах, в начале 1970-х годов (после веков соблюдения таких режимов) в пользу фиатных валют поспособствовал возникновению бюджетных дефицитов, растущих долговых уровней, масштабной кредитной экспансии, ультрамягкой монетарной политики, увеличивающихся глобальных дисбалансов, финансовой дерегуляции и более нестабильных рынков.

Многочисленные отказы от золота как средства обеспечения валют в последнем столетии или около того очень хорошо коррелировали с показаниями нашего индикатора шоков/кризисов. Это означает, что вы, вероятно, увидите больше кризисов/шоков после того, как вы откажитесь от валютной системы, основанной на драгоценных металлах. Девальвация некоторых валют относительно золота была невероятно масштабной за последние 100 лет.

В то же самое время текущая пост-Бреттон-Вудская система позволяет правительствам реализовывать огромные программы стимулов, чтобы справиться с кризисами/шоками. Нам не стоит недооценивать позитивное воздействие, которое эта система оказывает на номинальные цены активов. Кэш – это гораздо более опасный актив в условиях системы, основанной на фиатных валютах, но такой нестабильный режим оказывается более стабильным в условиях кризиса. Однако практики постоянного использования стимулов в рамках борьбы с кризисами приводят к тому, что креативного разрушения не происходит, а значит последующий кризис с большой вероятностью затрагивает другие части финансовой системы, и как правило этот кризис имеет большие масштабы. В мире фиатных валют интервенции и создание денег – это путь наименьшего сопротивления. В мире золотого стандарта добыча золота – это единственный надежный способ увеличить предложение денег.

Мы считаем, что текущая глобальная экономическая система имеет выраженную склонность к циклам бумов и крахов, масштабным интервенциям, восстановлениям, после чего цикл повторяется вновь. В такой системе не существует точки, после которой начинается расчистка эксцессов, запускаемая ограничениями кредитной экспансии.

Таким образом, мы вполне уверены, что довольно скоро будут и другие финансовые кризисы/шоки, и их частота будет высокой до тех пор, пока мы не создадим более стабильную глобальную финансовую систему.

* * *

Так откуда придет следующий финансовый кризис?

Очевидное препятствие заключается в том, сможем ли мы разрешить комбинацию проблем, состоящую из непомерно выросшего размера совокупного баланса центральных банков, рекордной долговой нагрузки в мирной время и рекордно низких процентных ставок (График 5).

Мы также имеем экстремальные уровни глобальных дисбалансов (График 6), которые подвергают риску систему, поскольку международные потоки капитала необходимы, чтобы поддерживать статус-кво. Правительствам становится все сложнее контролировать эти потоки и прогнозировать их изменения.

И все это происходит во времена очень высоких цен глобальных активов и относительно низких темпов экономического роста. Может ли статься так, что мы окажемся уязвимы к масштабной коррекции цен активов, которая создаст условия для кризиса?

Глобальные центральные банки поспособствовали росту цен активов. Многочисленные финансовые проблемы были решены во многих частях финансовой системы, и теперь эти проблемы коснулись центральных банков и правительств. Выросшие долги заставили центральные банки удерживать процентные ставки на ультранизких уровнях, в результате чего цены на многочисленные глобальные активы выросли.

Италия и Япония, очевидно, имеют неустойчивую долговую нагрузку, а значит эти страны могут столкнуться с кризисом. Следует признать, что эти страны уже живут в таких условиях какое-то время, и это несколько снижает краткосрочные риски. Италия, скорее всего, находится в более уязвимой ситуации из-за непрогнозируемости политической ситуации, возвышенных уровней популизма и центрального банка, который не является региональным, а значит не контролируется правительством страны. Япония показала нам, что кризиса можно избегать в течение долгого времени, но это не является причиной для самоуспокоения, особенно с учетом того факта, что Банк Японии владеет 40% рынка правительственных облигаций (при том, что в 2012 году эта цифра была меньше 10%).

Наш индекс популизма (График 9) показывает его рост в ключевых развитых странах. Согласно этому индексу, теперь мы приблизились к ситуации 1930-х годов. Может ли это являться предвестником больших кризисов?  Является ли это свидетельством менее предсказуемых политики, экономики и рынков.

Мы видим, что кредитный рост в Китае со времен Великого Финансового Кризиса также превратился в источник больших беспокойств. Так, например, в последнем исследовании, проведенном МВФ, были проанализированы 43 случая кредитных бумов. Эти кредитные бумы имели общую особенность: отношение общего размера кредита к ВВП страны увеличивалось более, чем на 30% в течение пятилетнего периода, и только в 5 таких эпизодах экономика сумела избежать серьезного замедления и финансового кризиса.

МВФ также оговорился, что эти 5 случаев не были характерными из-за специфических особенностей стран, в которых ситуация разрешилась без кризиса. Фонд также отметил, что все кредитные бумы, стартовавшие с отметки указанного соотношения выше 100% закончились плохо.

Перечисленные выше риски, вероятно, являются главными, но как мы отмечали выше, финансовые кризисы и шоки по своей природе как правило являются непредсказуемыми.

Хотя мы не можем с уверенностью сказать, где и когда случится следующий кризис, мы уверены, что все условия для частых глобальных кризисов остаются на месте.

Опубликовано 19.09.2017 г.

Источник: «This Is Where The Next Financial Crisis Will Come From»

НОВОСТИ ПО ТЕМЕ
ВЫБОР РЕДАКЦИИ