Выбор редакции

Райффайзенбанк: Основным фактором замедления ВВП стало сокращение роста инвестиций

Экономика



Рост экономики в 3 кв. 2017 г. разошелся с оценками МЭР



Росстат оценил рост экономики на уровне 1,8% г./г. в 3 кв. 2017 г. Это оказалось заметно хуже ранее озвученных оценок МЭР (2,2% г./г.). Пока детали роста компонент ВВП не опубликованы, однако мы полагаем, что основным фактором замедления послужило сокращение роста инвестиций (в основном государственных).



Так, если в 1П рост госкапвложений (по данным консолидированного бюджета РФ) составил 8,2% г./г. в номинальном выражении, то за июль-август он сократился до 2,6% г./г. (для сравнения, за 2016 г. инвестиции бюджета сократились на 5,6% г./г. в номинальном выражении). В целом годовой прогноз МЭР (2,1%) выглядит теперь довольно оптимистично: их оценки за 3 кв. (2,2%) предполагают, по нашим расчетам, рост ВВП в 2,9% г./г. в 4 кв. Наши ожидания остаются на уровне 1,9-2,1% г./г. в 4 кв. (в основном из-за ускорения потребления домохозяйств на фоне роста социальных расходов и повышения зарплат бюджетников). Впрочем, даже с учетом этого рост экономики по году в целом окажется более скромным - на уровне 1,8% г./г.



Рынок корпоративных облигаций



ВТБ: всплеск стоимости риска и инвестиции в Открытие Холдинг уполовинили прибыль (корректировка)



Вчера с нами связался менеджмент Группы ВТБ и указал на некоторые неточности в нашем комментарии к отчетности за 9М 2017 г., на основе которых мы скорректировали наш текст. Мы оцениваем отчетность группы ВТБ (BB+/Ba2/-) по МСФО за 3 кв. 2017 г. умеренно негативно: чистая прибыль (17,4 млрд руб., ROE - 4,8%) заметно сократилась в сравнении с 1 кв. (27,6 млрд руб.) и 2 кв. (30,3 млрд руб.), что в основном стало следствием резкого повышения отчислений в резервы под обесценение кредитов (на финансирование текущей деятельности и проектное финансирование) на 13,6 млрд руб. до 42,4 млрд руб. Также был получен убыток по портфелю ц/б (-3,8 млрд руб. против +3,6 млрд руб. во 2 кв.), что не соответствует общей динамике рынка, произошло обесценение земли, зданий и нематериальных активов на 10,5 млрд руб. (3,6 млрд руб. во 2 кв.) и инвестиционной собственности (на 9,3 млрд руб.). Отметим, что в 3 кв. были полностью списаны вложения в акции Открытие Холдинг (7 млрд руб., по-видимому, часть общих вложений (9,99%) была списана ранее), произведена переоценка ВТБ-Арена (5 млрд руб.). Как и во 2 кв., была показана отрицательная переоценка инвестиционной собственности на 9,3 млрд руб. В процентном и комиссионном доходе заметных изменений не было (чистая процентная маржа - 4,1%). Улучшения качества кредитов не произошло: NPL 90+ вырос на 13 млрд руб. до 614 млрд руб. (6,4% портфеля) при списаниях 40,4 млрд руб., т.е. продолжают появляться плохие кредиты в объеме больше списанных (ухудшение качества портфеля). ROAE (4,8%) остается одним из самых низких среди крупных универсальных банков (например, у Сбербанка - 24,7% за 2 кв. 2017 г.). В соответствии с Базель 1 по МСФО достаточность капитала 1-го уровня опустилась на 20 б.п. до 12,9% из-за снижения прибыльности и увеличения RWA по кредитам (+2,4%, при том, что их объем вырос всего на 1,2%). По РСБУ Н1.0 Банк ВТБ ПАО на 1 октября составил 11,165% (при мин. 9,6%), т.е. банк имеет запас капитала в размере 151 млрд руб. (при чистом кредитном портфеле банка в 5,6 трлн руб. по РСБУ). Отметим, что несмотря на приток средств корпоративных клиентов (в августе-сентябре +150 млрд руб.), на 1 октября чистый долг перед ЦБ и Минфином составил 907 млрд руб. (ВТБ + ВТБ 24 + БМ-Банк + Почта Банк), что на 296 млрд руб. выше, чем во 2 кв. Из этих средств 889 млрд руб. приходится на Минфин (при этом эти средства являются более дорогим инструментом фондирования в сравнении с депозитами корпоративных клиентов в среднем по системе). По-видимому, за счет них банк замещает задолженность перед банками (в 3 кв. она сократилась на 341 млрд руб., в частности, перед госбанками погашено 194 млрд руб.). Также банк испытал отток валютной ликвидности со счетов клиентов на 1,7 млрд долл. (по валютной ликвидности банк сохраняет профицит, но он может уйти в конце года по кредиту CEFC). Основной точкой роста прибыльности является развитие Почта-банка (в 3 кв. штат Группы вырос на ~2 тыс.). Бессрочный VTB (@9,5%) выглядел лучше рынка, подорожав на 3 п.п. до 114,6% от номинала, текущая доходность - 8,3%. Лучшая альтернатива, на наш взгляд, старшие бонды GAZPRU 34 (@8,625%) c текущей доходностью 6,4% (т.к. разница в доходности, по нашему мнению, не компенсирует риск невыплаты купона по VTB Perp.).



РУСАЛ: конъюнктура способствует снижению долговой нагрузки



РУСАЛ (-/Ba3/BB-) продемонстрировал в 3 кв. 2017 г. улучшение финансовых результатов по МСФО. Выручка осталась на уровне предыдущего кв. из-за снижения объемов продаж алюминия (-3,4% кв./кв., временное увеличение объемов продукции в транзите) при росте средней цены реализации (+2,1% кв./кв.).



Денежные издержки на производство алюминия в 3 кв. увеличились на 1,5% кв./кв. в результате повышения цен на сырье (в частности, пек и кокс) и сезонного роста стоимости э/энергии (+5,3% кв./кв.), тем не менее, снижение SG&A и прочих издержек (во 2 кв. был существенный рост, в том числе в связи с выплатой по иску шведского поставщика э/энергии) привели к росту EBITDA на 7,6% кв./кв. и рентабельности - на 1,6 п.п. до 22,3%. Увеличение операционного денежного потока на 73% кв./кв. до 612 млн долл. было также обеспечено высвобождением средств (73 млн долл.) из оборотного капитала против инвестиций в него (-138 млн долл.) во 2 кв. За 9М было выполнено около 76% от годового плана капвложений (увеличен до 700 млн долл. с 650 млн долл.) и получено 642 млн долл. дивидендов от НорНикеля.



Ковенантный Чистый долг/EBITDA по евробондам (рассчитывается с учетом в EBITDA полученных дивидендов от НорНикеля) в 3 кв. снизился до 2,7х с 3,1х. Напомним также, что во 2 кв. изменился подход к расчету долговой нагрузки по новому PXF и другим кредитным линиям, которая рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA (не включая дивиденды от НорНикеля), этот коэффициент на конец 3 кв. 2017 г. составил 1,4х (1,7х на конец 2 кв.).



Накопленные денежные средства за 3 кв. почти удвоились до 1,1 млрд долл., при этом до конца 2018 г. компании необходимо погасить всего ~600 млн долл. После отчетной даты, в 4 кв. компания направила на дивиденды ~300 млн долл., а также планирует досрочно погасить долг на 250-350 млн долл. Дивидендная политика компании теперь предполагает ежеквартальную (фактически со 2 кв. 2018 г.) выплату дивидендов, при этом годовой размер выплат не должен превышать 15% ковенантной EBITDA (включающей дивиденды от НорНикеля). Среди среднесрочных задач компании - снижение долга до 7 млрд долл. на конец 2020 г. (сейчас 8,7 млрд долл.), и, на наш взгляд, выплата дивидендов отвлекает средства, которые могли бы пойти на сокращение долга.



Выпуски RUALRU 22, 23 (YTM 4,7% и 4,8%, соответственно) являются одними из самых доходных среди бумаг металлургов.
ВЫБОР РЕДАКЦИИ