Выбор редакции

Не имеющий аналогов – Основы

“Сегодняшний уровень валюации акций был выше лишь в 1929 и 1999 годах.”

В марте 2017 года мы в новом свете исследовали традиционные метрики оценки акций, чтобы лучше сравнить сегодняшние валюации с валюациями, зафиксированными в прошлых бизнес-циклах. В частности, мы скорректировали коэффициент цена/прибыли (P/E) на тренды экономического роста. Логика, лежащая в основе анализа, заключается в том, что инвесторы должны быть готовы платить более высокую премию, если экономический рост силен, и, следовательно, прибыли корпораций в таких условиях будут выше, и все должно происходить с точностью до наоборот, если экономический рост оказывается сравнительно слабым. Наш подход аналогичен популярному соотношению цена/прибыли к экономическому росту (PEG), которое часто используется инвесторами. В то время как коэффициент P/E оценивает стоимость акций на основе получаемых прибылей компаний, коэффициент PEG в большей мере учитывает экономические перспективы и ожидаемый рост прибылей. По сути, это соотношение говорит нам о том, сколько инвестор готов платить за единицу ожидаемых прибылей.

Эта повторная публикация статьи “Не имеющий аналогов” предназначена для того, чтобы вы вспомнили ряд ключевых моментов, которые необходимы для понимания предстоящей статьи. Учитывая, в какой степени рынки изменились за последние несколько месяцев, обновление этого анализа является своевременным. Кроме того, в предстоящей статье будет предложено включение в анализ второго важного драйвера корпоративных прибылей, который позволит лучше оценить перспективы валюаций акций. Мы уверены, что вы найдете этот анализ интересным, поэтому следите за обновлениями.

——————————————————————————————————————————————-

Учитывая непрекращающееся ралли на рынке акций и продолжающуюся экспансию мультипликаторов, цитата из прошлых публикаций, приведенная выше, должна быть немного изменена, при этом смысл ее значительно поменяется. На сегодняшний день циклически скорректированное отношение цены акций к прибыли компаний, которые стоят за этими акциями (CAPE), находится на уровнях 1929 года. Это значение только однажды было выше, и это случилось в конце 1990-х в самый разгар дот-ком бума.

Простое сравнение коэффициента P/E и других метрик валюации тех периодов и их текущих значений не всегда корректно, как мы уже писали об этом в статье “Великие ожидания.” Такой подход – однобок. В этой публикации мы более подробно остановимся на этой концепции и сравним текущие валюации с их значениями в 1999 году с учетом фундаментальных факторов. Этот подход показывает, что, несмотря то, что текущие значения валюаций не такие экстремальные, какими они были в 1999 году, сегодняшние экономические условия отличаются от условий того времени не в лучшую сторону. Такая перспектива позволяет провести уникальные вычисления, с помощью которых можно сравнить валюации и экономическую активность этих двух периодов, в результате чего может оказаться, что текущий коэффициент P/E более переоценён сейчас, чем он был переоценен в 1999 году.

Циклические тренды ВВП

Валюации акций – это математическое выражение требований на будущие кэш-флоу корпораций. Когда кто-то приценивается к акциям, он оценивает потенциал прибыльности компании в сравнении с ценой, по которой акции этой компании предлагаются на рынке. В большинстве случаев инвесторы готовы платить цену в несколько годовых прибылей, приходящихся на ту или иную акцию. Когда все говорит о росте прибылей в будущем, мультипликаторы, как правило, увеличиваются, и, наоборот, когда перспективы унылы, мультипликаторы сокращаются.

Для того, чтобы спрогнозировать рост прибыльности компании, необходим глубокий анализ состояния дел в самой корпорации, а также анализ экономики и рынков, на которых ведет деятельность эта компания. Однако, оценка роста прибылей всех компаний, акции которых формируют индекс S&P 500 – это очень сложная задача.

Корпоративные прибыли – это побочный продукт экономической активности. Рост прибыльности корпораций порою может отличаться от роста экономики в целом, но в долгосрочной перспективе агрегированный рост прибылей и рост ВВП коррелируют друг с другом. Два графика, приведенные ниже, иллюстрируют долгосрочную взаимосвязь этих показателей. График слева показывает усредненный за 3 года рост ВВП и его тренд с 1952 года, а график справа подчеркивает корреляцию роста ВВП с корпоративными прибылями.

Не имеющий аналогов – Основы

Учитывая уменьшающийся тренд роста ВВП и корреляцию этого тренда с прибылями корпораций, вполне разумно предположить, что тренды роста ВВП и прибыльности корпораций были значительно сильнее в конце 1990-х, чем сейчас. Следующая таблица отображает ключевые экономические и финансовые показатели конца 1990-х и настоящего времени.

Не имеющий аналогов – Основы

Как показано в таблице, экономический рост в конце 1990-х был вдвое больше его теперешних значений, и ожидаемый тренд экономического расширения также вселял большие надежды тогда, чем сейчас. Показатели роста годовых прибылей за три, пять и десять предшествующих лет нарастающим итогом в конце 1990-х разительно отличаются от их текущих значений, при этом последние выглядят значительно хуже. Кроме того, различные метрики долга выросли так сильно, что теперь эти долги препятствуют росту экономики и производительности труда. Исторически, низкие процентные ставки идут рука об руку с экономической стагнацией.

График внизу показывает циклически скорректированный коэффициент P/E (CAPE), деленный на циклический рост ВВП (среднее значение за последние 10 лет). Этот график позволяет нам должным образом сопоставить валюации и фундаменталии.

Не имеющий аналогов – Основы

Текущее значение отношения CAPE к циклическому росту ВВП равно 19,77, и это цифра гораздо выше значения этого показателя в 1999 году. Текущий уровень указанного отношения более, чем в три раза превысил свои средние значения за последние 66 лет. Начиная с 1900 года, только однажды текущее значение этого показателя было превышено, и это случилось в 1933 по ходу Великой Депрессии, в результате которой рост ВВП за последние 10 лет приблизился к нулевой отметке. Таким образом, несмотря на совсем небольшое значение мультипликатора P/E, отношение CAPE к росту ВВП оказалось экстремально завышенным. Глядя вперед, если мы предполагаем, что нас ждет вполне приличный рост ВВП в 3% в год, CAPE должен будет упасть до 18,71 или на 35% с текущих уровней, чтобы приблизиться к своим долгосрочным средним значениям.

Заключение

Валюации акций в 1999 году оказалась чрезмерно раздутыми, что и подтвердили последующие события. Однако, с учетом фундаментальных факторов, те валюации выглядят достаточно скромно по сравнению с текущими их значениями. Некоторые, вероятно, не согласятся с этим анализом и заявят, что экономическая повестка Трампа улучшит перспективы корпоративных прибылей и экономики в целом. Такой исход исключать нельзя, но вместе с тем нужно помнить о большом количестве препятствий, которые встанут на пути претворения в жизнь программы нового президента.

Экономические, демографические тренды и тренд производительности труда указывают на долгосрочную стагнацию. Объем долгов, который должен быть обслужен, достиг невероятных уровней, и он продолжает расти изо дня в день. Политика, которая полагается на большие заимствования для ускорения экономического роста, вероятнее всего, не является ответом на сложившуюся ситуацию. До тех пор, пока благотворная роль финансовой дисциплины не будет осознана, у нас не будет надежд на хоть какой-то значительный экономический рост даже в течение не очень продолжительного периода времени. С учетом таких унылых экономических перспектив, полагаем, что нет никаких основания платить такие высокие по историческим меркам премии за акции, когда рост прибыльности корпораций скорее всего окажется очень невыразительным в течение следующих нескольких лет.

Опубликовано: 19.01.2018 г.

Источник: Second To None – A Primer

НОВОСТИ ПО ТЕМЕ