Выбор редакции

ФИНАМ: ЦБ завтра оставит ключевую ставку на уровне 7,25%

Ключевая ставка и рынок ОФЗ: в преддверии заседания совета директоров ЦБ РФ



Возросшая волатильность на финансовых рынках и новый виток геополитической напряженности в начале апреля внесли определенный сбой в до этого довольно плавно протекавший процесс смягчения денежно-кредитной политики (ДКП) российским Центробанком. Действительно, начиная с сентября 2017 г., регулятор последовательно снижал ключевую ставку на каждом из своих пяти заседаний, ориентируясь на снижение инфляционных рисков и стабильное нахождение уровня годового прироста потребительских цен ниже целевого уровня (4%). Понизив ключевую ставку на мартовском заседании до 7,25%, глава ЦБ Эльвира Набиуллина отметила, что рассчитывает завершить переход к "нейтральному" долгосрочному уровню ставки (6-7%) в 2018 г.



По-видимому, если бы не обострившиеся внешние риски и резкое ослабление рубля, уже по итогам завтрашнего заседания ключевая ставка могла бы достичь верхнего уровня обозначенного диапазона (7%). Основания для этого присутствовали: во-первых, инфляция пока не показывает признаков ускорения (по состоянию на 23.04.2018 г. годовой темп прироста потребительских цен в России составил 2,3%, что близко к историческим минимумам), а во-вторых, один из основных факторов инфляционных рисков — инфляционные ожидания населения — продолжают уверенно снижаться. Впрочем, надо заметить, что девальвационный фактор пока не успел в полной мере отразиться в вышеуказанных оценках.



Выражая реакцию регулятора на последние события, первый зампред Банка России Ксения Юдаева заявила, что вероятность понижения ключевой ставки на ближайшем заседании (27 апреля) снизилась. Тем не менее, хотя переход от текущей умеренно жесткой к нейтральной ДКП, по ее словам, может замедлиться, пока оснований говорить, что он не произойдет в этом году, нет. "К последующим заседаниям совета директоров ЦБ будет лучше понятно, как развивается ситуация и какие эффекты на инфляцию будут", - отметила г-жа Юдаева.







Таким образом, хотя ЦБ полностью и не исключает возможность снижения ставки на завтрашнем заседании, такой сценарий действий видится нам не очень вероятным в текущих условиях возросшей неопределенности. Да и спешить, на наш взгляд, особо некуда: до конца 2018 г. (дата перехода к нейтральной ДКП) у регулятора остается еще 5 заседаний (без учета завтрашнего). Кроме того, отметим, что даже при неизменности номинального уровня, реальная ключевая ставка, остающаяся довольно стабильной с начала 2017 г., благодаря ускорению инфляции начнет, наконец, снижаться. Что касается вероятности повышения ключевой ставки на завтрашнем заседании, то надо признать, что впервые за много лет она вполне реальна (отметим, регулятор не повышал ставку с декабря 2014 г.). Так, недавно глава департамента денежно-кредитной политики ЦБ Игорь Дмитриев заявил, что ограничения на повышение ключевой ставки в зависимости от прогноза инфляции де-факто сняты. И все же повышение ключевой ставки, как нам представляется, пока возможно только в качестве экстренной меры поддержки финансовой стабильности, в чем на текущий момент не видится необходимости. В общем, мы склоняемся к варианту, что завтра регулятор оставит ключевую ставку без изменений на уровне 7,25%.



Остановимся также на вопросе о потенциальном изменении уровня нейтральной долгосрочной ключевой ставки. Дело в том, что в своем последнем по времени обзоре "О чем говорят тренды" Банк России отметил, что уровень нейтральной ставки может быть пересмотрен в сторону повышения. Основанием для этого является рост российской риск-премии (оценка на основе кредитных дефолтных свопов сроком на 5 лет). В случае, если этот рост окажется устойчивым, уровень ключевой ставки, соответствующий нейтральной ДКП, возрастет. С учетом того, что уровень нейтральной ставки сейчас находится в диапазоне 6-7%, а текущая ставка составляет 7,25%, реализация данного сценария будет означать, что процесс нормализации ключевой ставки в России окажется практически законченным. Впрочем, по утверждению Ксении Юдаевой, Центробанк пока не намерен пересматривать долгосрочный диапазон для ключевой ставки. По ее словам, "пока очень маловероятно, чтобы за счет тех шоков, которые произошли, оценка нейтральной ставки вышла за пределы коридора 6-7 процентов". Вместе с тем, по нашему мнению, рост страновой премии за риск может, как минимум, повысить нижний уровень нейтрального диапазона с 6,0% до 6,5%, сокращая тем самым потенциал снижения ключевой ставки ЦБ.



 



Сектор ОФЗ испытал мощный шок в первые дни после объявления санкций — например, 10 апреля падение отраслевого индекса RGBI стало максимальным для одного торгового дня с 15 января 2015 г. В дальнейшем, цены бумаг немного отросли, хотя до уровней начала апреля еще далеко. В итоге, кривая ОФЗ в среднем сместилась по доходности на 0,3 п. п. вверх, в результате чего выпуски с погашением свыше 10 лет сейчас располагаются по доходности с премией к ключевой ставке ЦБ РФ (7,25%). Отметим, что данная ситуация не наблюдалась уже в течение многих лет.



Основными факторами ценовой "просадки" сектора стали снижение ожиданий относительно дальнейшего смягчения ДКП (как минимум, на завтрашнем заседании), а также рост рисков относительно инвестирования в рублевые активы. Что касается первого фактора, то, насколько становится понятно из последних заявлений представителей Центробанка, курс на снижение ключевой ставки будет продолжен, хотя и более медленными темпами, несмотря на близость нейтрального уровня. Что же касается увеличения российской риск-премии, то очевидно, что нерезиденты (контролирующие треть рынка ОФЗ) сейчас пытаются провести переоценку своих инвестиций с учетом вероятности введения новых санкций и возросшей волатильности рубля. Мы полагаем, что одним из важных последствий последних событий стало то, что восприятие российского риска ухудшилось: ОФЗ в значительной мере растеряли свой статус "бычьей" истории в глазах глобальных инвесторов, несмотря на все еще конкурентоспособный уровень их реальных доходностей (около 5 п. п. по 10-летним бумагам). Отметим, что особенно велико присутствие нерезидентов в самых дальних выпусках ОФЗ (60-80%), которые могут оказаться под основным ударом в случае активного закрытия их позиций (чего пока, очевидно, не наблюдается). Основным поддерживающим фактором для рублевых госзаймов, по-видимому, следует считать растущий профицит ликвидности в отечественной банковской системе, оценивающийся на текущий момент в 4 трлн руб.
НОВОСТИ ПО ТЕМЕ