Выбор редакции

ФИНАМ: ЦБ РФ оставит завтра ключевую ставку без изменения

Ключевая ставка и рынок ОФЗ: в преддверии заседания совета директоров ЦБ РФ



На заседании в апреле Банк России впервые с июля 2017 г. не стал снижать ключевую ставку (7,25%), указав в качестве основной причины данного решения неопределенность относительно влияния произошедшего во второй декаде апреля ослабления национальной валюты на инфляционные ожидания. По-прежнему было задекларировано намерение достичь нейтральной денежно-кредитной политики (ДКП) в текущем календарном году: в условиях, когда экономический рост восстанавливается с трудом, а инфляция находится около рекордного минимума, смягчение ДКП, как и прежде, видится оправданным. При этом регулятор отметил, что в условиях некоторого роста страновой премии за риск и увеличения процентных ставок на развитых рынках, оценка нейтральной долгосрочной ключевой ставки смещается ближе к верхней границе диапазона 6–7%. Таким образом, если придерживаться предпосылки, что базовый шаг изменения ставки составляет 25 б. п., то до достижения равновесного нейтрального уровня остается два снижения. Впрочем, как подчеркивает ЦБ, соотношение текущего уровня ключевой ставки и ее нейтрального диапазона является элементом восприятия степени жесткости ДКП. Ключевая ставка может быть ближе как к верхней, так и нижней границе (или за их пределами) в условиях реализации соответствующих сценариев и рисков.



Что касается ожиданий населения по инфляции на следующие 12 месяцев, то они действительно подросли в мае — с 7,8% до 8,6%, что стало максимальным приростом с февраля 2017 г. Интересно, что регулятор считает увеличение инфляционных ожиданий незначительным и временным. Действительно, оценки повысились до уровней марта этого года, когда фон был достаточно спокойным. Кроме того, в ответах респондентов ослабление рубля отнюдь не превалирует в качестве основной причины роста цен. Респонденты отмечают всплеск цен на бензин, что подтверждает особую важность этого товара для инфляционных ожиданий, хотя доля бензина в потребительской корзине сравнительно невелика — около 4%. По мнению ЦБ, это может сдержать снижение инфляционных ожиданий в ближайшие месяцы.







Темп роста потребительских цен, согласно данным Росстата, пока не показывает признаков ускорения, оставаясь на уровне 0,1% четырнадцать недель подряд. В годовом выражении инфляция по последним данным составляет 2,4%.  При этом, даже несмотря на усиление краткосрочных инфляционных рисков (повышение реальной заработной платы, превосходящее темпы роста производительности труда, подорожание бензина, апрельское ослабление рубля), регулятор весьма оптимистичен в отношении динамики роста цен и в ближайшее время. Так, 6 июня глава ЦБ Эльвира Набиуллина заявила, что инфляция до конца II квартала сохранится на текущем уровне и только потом начнет увеличиваться в сторону 4% (немаловажную роль здесь, по-видимому, сыграет эффект базы). Впрочем, хотя данные Росстата по-прежнему не фиксируют разгона инфляции, согласно оценкам аналитиков Центробанка, в мае очищенная от сезонности оценка ежемесячных темпов роста потребительских цен соответствовала годовой инфляции в 4,4% — что несколько выше таргета.



Мы полагаем, что в условиях, когда текущий уровень годовой инфляции стабильно остается ниже цели ЦБ, основной фокус внимания при определении решения по ключевой ставке смещается в сторону среднесрочных инфляционных рисков. К ним относятся: геополитика (угроза новых санкций) и возросшая волатильность глобальных финансовых рынков на фоне тренда на ужесточение монетарных политик ведущими мировыми регуляторами, постепенный переход домохозяйств к потребительской модели поведения, повышенные и "незаякоренные" инфляционные ожидания, неопределенность будущих налогово-бюджетных решений. Комментируя недавно "майские" указы президента (оценивающиеся в 8 трлн руб.), Эльвира Набиуллина отметила, что регулятор хотел бы быстрее получить ясность в том, за счет каких источников будут осуществляться данные расходы. Так, обсуждаемое сейчас повышение ставки НДС с 18% до 20% способно привести к ускорению инфляции на 1,5-2,0 п. п. В общем, по оценке Центробанка, среднесрочные риски ускорения инфляции перевешивают риски ее замедления.



При всем при этом, регулятор не устает декларировать решимость обеспечить своей процентной политикой удержание инфляции в рамках целевого значения и в перспективе. Заметим, что на проинфляционные немонетарные факторы (такие, например, как цены на бензин) ЦБ фактически повлиять не может. В итоге, требуемый баланс по инфляции достигается в результате проведения более жесткой ДКП за счет возможно излишнего давления на монетарные факторы. Тем не менее, подчеркнем, что из-за того, что еще сохраняется определенный задел по снижению ставки до нейтрального долгосрочного уровня, повышение ставки, согласно Эльвире Набиуллиной, не закладывается в текущем прогнозе Центробанка, поскольку это был бы, по ее словам, "нежелательный вариант для экономики".



Что касается завтрашнего заседания, то мы полагаем, что ключевая ставка будет оставлена без изменения. Последствия апрельской турбулентности, по-видимому, еще до конца не прояснены, кроме того, проявились новые проинфляционные риски, как кратко-, так и среднесрочного характера. Именно рост неопределенности (например, ясность по бюджетным решениям наступит не ранее сентября) может потребовать от регулятора снова проявить осторожность при вынесении решения по ставке. Таким образом, задача по окончательному переходу к нейтральной ДКП, по всей вероятности, будет решаться во II полугодии 2018 г.



Сектору ОФЗ не удалось продолжить ценовой отскок, наметившийся во второй половине апреля: если май прошел в боковике, то начало июня вообще оказалось слабым – цены госбумаг вплотную приблизились к полугодовым минимумам. В результате, с момента апрельского заседания по ставке кривая ОФЗ сместилась по доходности вверх еще на 0,3 п. п. Доходности ОФЗ со сроком погашения 3/10/15 лет сейчас составляют 7,0%/7,6%/7,7%, таким образом превышая многолетние минимумы, зафиксированные в конце марта, на 0,5-0,7 п. п.



Всему "виной" стало охлаждение аппетита инвесторов к риску, вызвавшее дестабилизацию долговых рынков многих развивающихся стран. Россия тоже оказалась затронута этим процессом, хотя ее сильный макроэкономический профиль (низкая долговая нагрузка, значительные международные резервы, сбалансированный бюджет) и сравнительно конкурентоспособный в глобальном масштабе уровень реальных процентных ставок (более 5 п. п. по 10-летним бумагам) обеспечивают ей особое место в сегменте EM. Впрочем, риск санкций в значительной мере нивелирует данное качество.







На наш взгляд, потенциал ценового роста ОФЗ с точки зрения ключевой ставки ЦБ РФ близок к своему исчерпанию. Мы исходим из предпосылки, что если абстрагироваться от прочих факторов, определяющих конъюнктуру на рынке рублевого госдолга, то кривая ОФЗ по доходности должна находиться выше уровня ключевой ставки (как это и было до валютного шока 2014 г.). Сейчас же выпуски с дюрацией до 5 лет располагаются по доходности ниже текущего уровня ключевой ставки. Таким образом, даже с учетом того, что ставка может быть снижена регулятором еще на 0,5 п. п. с текущего уровня 7,25% (что, как мы понимаем, является рыночным консенсусом), долгосрочный нейтральный уровень ключевой ставки уже во многом учтен в ценах ОФЗ.
НОВОСТИ ПО ТЕМЕ