Выбор редакции

ФИНАМ: Ключевая ставка ЦБ РФ завтра будет понижена на 25 б. п.

Ключевая ставка и рынок ОФЗ: в преддверии заседания совета директоров ЦБ РФ



Понизив впервые с 2017 г. ключевую ставку сразу на 50 б. п. в октябре (до 6,5%), ЦБ, тем не менее, по-прежнему отмечает наличие потенциала для ее дальнейшего снижения. По-видимому, это связано, прежде всего, с тем, что даже его текущие прогнозы предполагают, что темпы роста потребительских цен окажутся несколько ниже цели в 4%. Впрочем, реалистичность даже этих весьма скромных с точки зрения ценовой динамики ожиданий стала вызывать вопросы: например, данный регулятором всего полтора месяца назад инфляционный прогноз на 2019 г. (3,2-3,7%), если и реализуется, то, по всей вероятности, со скрипом. Так, по данным Росстата, по состоянию на 9 декабря 2019 г. цены с начала года выросли на 2,8%. С учетом оставшихся до конца года 3 недель, чтобы попасть в прогноз ЦБ, инфляция должна еженедельно прирастать в среднем как минимум на 0,1%. Отметим, что за последние 2 недели темп роста цен составил 0% и 0,1% соответственно.



Налицо продолжение дезинфляционного тренда в экономике: например, базовая инфляция, исключающая изменения цен на отдельные товары, подверженные влиянию факторов, которые носят административный, а также сезонный характер, по итогам ноября 2019 г. показала снижение шестой месяц подряд, сократившись в годовом выражении до 3,5%. При этом, начиная с июня, базовая инфляция ежемесячно прирастает не более чем на 0,2%. Отметим, что в последние время значительно снизились и проинфляционные риски со стороны бюджетного фактора, в частности, трат по линии ФНБ.







Таким образом, риски значительного и, возможно, устойчивого отклонения инфляции вниз от прогнозов и цели ЦБ в следующем году, на наш взгляд, возрастают. Реагировать на это регулятор, по-видимому, должен снижением ключевой ставки — ведь его основной целью является обеспечение устойчивого нахождения инфляции вблизи 4%. Возросли ли риски достаточно для того, чтобы ЦБ понизил ставку до нижней границы ее "нейтрального" диапазона (6,0%) или даже вышел из него — вопрос открытый. Из последних по времени заявлений руководящих лиц ЦБ у нас сложилось впечатление, что второе подряд снижение ключевой ставки на полпроцента маловероятно. Это вполне объяснимо, учитывая, что даже неисполнимость прогноза на 2019 г. пока не подтверждена фактически, не говоря уже о каких-либо оценках реалистичности ценовых ожиданий на следующий год. Да и в целом, неопределенность вокруг инфляционных рисков и общего направления развития глобальных процессов на финансовых рынках остается довольно высокой. Кроме того, мы полагаем, что у ЦБ должно оставаться определенное пространство для маневра даже в условиях функционирования в парадигме "нейтральности".  В результате, мы склоняемся к варианту, что завтра ставка будет понижена на 25 б. п. — до 6,25%.



Далее нам видятся два сценария действий по ставке в зависимости от динамики инфляции. В соответствии с первым, годовая инфляция, оттолкнувшись от "дна" в 1 кв. 2020 г., начнет ускоряться, что и предполагает прогноз ЦБ (3,5-4,0% по итогам года). В этом случае ставка, по-видимому, продолжит удерживаться ЦБ в "нейтральном" диапазоне (6-7%), однако, с учетом близости его нижней границы перспективы увидеть ее существенное снижение откроются только в том случае, если регулятор сочтет, что для устойчивого сохранения инфляции около цели достаточен меньший, чем сейчас (2-3%) размер нейтральной реальной ставки. Впрочем, пока Центробанк заявляет, что для такого пересмотра требуется значительный объем исторических данных, на сбор которых могут уйти кварталы или даже годы.



Если же инфляция в следующем году не будет показывать признаков ускорения до 4%-й отметки, то тогда, на наш взгляд, перед регулятором откроются широкие возможности для смягчения своей процентной политики. По прогнозу ЦБ, после выхода из расчета эффекта от повышения НДС в 1 кв. 2020 г. годовая инфляция в России замедлится до уровня ниже 3%. Это означает, что реальная ключевая ставка в России будет превышать 3 п. п., что будет, в частности, соответствовать уровню января этого года (см. график выше), когда ЦБ боролся с возросшими рисками ускорения инфляции. Очевидно, что для решения противоположной задачи – стимулирования ценовой динамики для ее возвращения к таргету — требуется меньший уровень реальной ставки. Снижение ставки может происходить либо в рамках перехода к умеренно мягкой ДКП (с соответствующим выходом из "нейтрального" диапазона), либо быть оформлено через понижение 4-процентного целевого ориентира по инфляции — например, до 3%. Заметим, что второй вариант не потребует ни пересмотра нейтральной реальной ключевой ставки, ни даже формального декларирования перехода к смягчению ДКП. Впрочем, пока он, судя по всему, серьезно не рассматривается регулятором.



Рублевый долговой рынок довольно быстро отыграл октябрьское снижение ключевой ставки — фактически еще до самого заседания после того, как стало понятно, что ЦБ настроен решительно. Сейчас доходность индекса гособлигаций RGBI составляет около 6,4%, что в полной мере, на наш взгляд, отражает "потенциал" дальнейшего снижения ключевой ставки, о котором говорит регулятор. Очевидно, что наилучшие перспективы с точки зрения снижения доходностей ОФЗ откроются, если Центробанк перейдет к снижению ключевой ставки к уровням ниже 6%. В любом случае продолжение тренда на снижение процентных ставок в экономике является фундаментальным фактором поддержки российского долгового рынка в 2020 г.







На нашем рынке присутствуют и нерезиденты, а, значит, о его ценовых перспективах трудно говорить вне глобального контекста. В октябре нерезиденты предъявили рекордный спрос на ОФЗ, увеличив свои портфели на 220 млрд руб. (при том, что весь рынок вырос на 75 млрд руб.). Надо сказать, что это полностью соответствовало картине, сложившейся на долговых рынках других развивающихся стран (см., например, динамику индекса JPMorgan Government Bond Emerging Markets, отслеживающего облигации в местной валюте, выпущенные правительствами развивающихся стран). Иными словами, столь внушительный внешний спрос на ОФЗ был обусловлен не только внутрироссийскими причинами (возросшими ожиданиями снижения ключевой ставки и быстрым замедлением инфляции), но и оживлением глобального спроса на риск. И хотя спред в доходности между ОФЗ и американскими казначейскими облигациями сузился практически до минимума с 2013 г. (времени либерализации российского рынка гособлигаций), а власти США практически в любой момент могут ввести санкции на новый рублевый госдолг, заметим, что важным фундаментальным преимуществом наших бумаг в международном контексте является то, что они по-прежнему предлагают положительную реальную доходность. Этот фактор станет решающим в 2020 г. при хорошем уровне глобального спроса на риск, тем более что определенные резервы с точки зрения достижения исторических максимумов, например, у индекса JP Morgan EM Government Bond присутствуют.







Впрочем, как наглядно показал текущий год, наличие даже очень высокого спроса со стороны нерезидентов не гарантирует снижение доходностей в секторе ОФЗ. Например, в апреле иностранные инвесторы увеличили свои суммарные позиции в российский госдолг почти на 200 млрд руб. (сумму, сравнимую с рекордным октябрем), тогда как цены бумаг за этот период практически не изменились. Всему виной стало безлимитное предложение новых ОФЗ на аукционах Минфина РФ, в результате чего гигантский спрос нерезидентов зачастую просто не доходил до вторичного рынка. Отметим, что в 2020 г. данный фактор не потеряет своего значения: инвесторам будет предложено бумаг на общую сумму 2,3 трлн руб., что вполне сопоставимо с объемом этого года. Несомненно, Минфин РФ в случае необходимости может и сократить программу заимствований (как это имело место в турбулентном 2018 г.). Кроме того, иностранные инвесторы, конечно, — далеко не единственные, кто покупает новые бумаги на аукционах Минфина. Тем не менее, при оценке ценовых перспектив сектора в следующем году риск давления навеса предложения на кривую ОФЗ, на наш взгляд, не стоит сбрасывать со счетов.
НОВОСТИ ПО ТЕМЕ
ВЫБОР РЕДАКЦИИ