Выбор редакции

ФИНАМ: Еженедельный обзор: Аппетит к риску оставался волатильным

Обзор российского рынка



Аппетит к риску оставался волатильным на прошлой неделе, в результате чего долларовые долги ЕМ показали смешанную динамику. Тем не менее, даже в этих условиях российская суверенная кривая смогла показать ценовой рост, скинув в доходности очередные 5 б. п.







На фоне настоящего ралли в суверенных евробондах в последнее время российский кор-поративный сектор оставался несколько в тени, и теперь инвесторы спешно бросились отыгрывать расширившиеся спреды в доходности.







Как видно на графике выше, к суверенному сегменту и старшему долгу госбанков с точки зрения выхода на "доковидные" ценовые уровни на прошлой неделе присоединился и сектор еврооблигаций от заемщиков 1-го эшелона.



Инвестиционные идеи (зарубежные выпуски)







На фоне околонулевых депозитных ставок в евро естественный интерес вызывает сегмент еврооблигаций от высоконадежных эмитентов. Наивысшую доходность здесь предлагают так называемые "вечные" выпуски, однако, если исключить эмитентов из банковского сектора, то в фокусе внимания сразу оказывается линейка евробондов одного из крупнейших мировых автопроизводителей – компании Volkswagen AG.



Биржевая капитализация Volkswagen AG сильно пострадала в ходе текущего кризиса. 20 марта 2020 г. цена акций концерна снизилась до 100 евро за штуку, тогда как, например, в январе этого года она составляла 180 евро. Впрочем, к текущему моменту отыграна примерно половина мартовских потерь. Несмотря на текущий отскок, компания ожидает весьма существенное снижение своих доходных показателей из-за кризиса. Однако в отличие от, например, американских автопроизводителей и несмотря на широкое присутствие в Китае, менеджмент Volkswagen AG не ждет ухода чистого операционного денежного потока в отрицательную область. Отметим, что текущие прогнозы рынка предполагают довольно активное восстановление финансовых показателей автоконцерна в 2021 г. (см. таблицу ниже).







У компании отрицательный чистый долг и весьма комфортное покрытие процентов – на уровне 4,2 - даже с учетом прогнозируемого из-за кризиса снижения операционной прибыли по итогам 2020 г. (c 14,6 млрд до 7,9 млрд евро). В 2020-2021 гг. VW предстоит погасить долг в размере 13,0 млрд и 18,7 млрд евро соответственно, тогда как по состоянию на 31.03.2020 г. объем денежных средств и эквивалентов на балансе составил 44,9 млрд евро. Кроме того, объем открытых компании кредитных линий достигает 11,9 млрд евро.



Впрочем, международные кредитные агентства в самый разгар пандемии ухудшили свои прогнозы по рейтингам компании, которые тем не менее остаются на "инвестиционном" уровне (см. таблицу ниже). Несколько увеличилась и вероятность дефолта Volkswagen AG, рассчитываемая Bloomberg. Например, вероятность дефолта в течение 5 ближайших лет выросла с 1,2% до 3,2%. Тем не менее, даже возросшее значение выглядит, на наш взгляд, вполне умеренно.







Volkswagen AG является активным эмитентом "вечных" бумаг. С 2013 г. компания разместила 10 выпусков (все – в евро), один из которых был в 2018 г. отозван по коллу. Общий объем находящихся сейчас в обращении "вечных" бумаг VW составляет 12,5 млрд евро.



Одной из таких бумаг является младший субординированный евробонд, размещенный в июне 2018 г. объемом 1,5 млрд евро и купоном 4,625% годовых. Эмитентом выступила "дочка" концерна – компания Volkswagen International Finance N.V. Вместе с тем оговаривается, что облигации выпуска безоговорочно и окончательно гарантируются на субординированной основе компанией Volkswagen Group. По сравнению со старшим долгом "вечный" выпуск имеет рейтинги на две ступени ниже, что, впрочем, пока позволяет ему соответствовать "инвестиционной" категории.



Как и по большинству евровых облигаций, купон по данному выпуску выплачивается один раз в год (27 июня). Ближайший колл-опцион по бумаге запланирован на июнь 2028 г., в дальнейшем коллы будут следовать раз в год вплоть до 2168 г. Если оценивать вероятность реализации ближайшего колл-опциона в 2028 г., то стоит заметить, что единственный из пока погашенных "вечных" евробондов VW был отозван по первому же коллу. Согласно текущему графику погашения, в 2028 г. компании предстоит погасить долг в размере 2,0 млрд евро (что является наименьшим значением в период начиная с 2020 г.) и погашение еще и "вечной" бумаги объемом 1,5 млрд евро с этой точки зрения не должно создать каких-либо проблем. Отметим, что в случае неотзыва бумаги по первому колл-опциону уровень купона по ней будет пересчитан по формуле = 10-летний процентный своп в евро + маржа (премия) в размере 398,2 б. п. Если бы новый купон пересчитывался сейчас, то он бы составил 3,87% годовых (сейчас 4,625%).



Поскольку евробонд является "бессрочным", основной связанный с ним риск имеет прямое отношение к выплате купонов. Дело в том, что данная облигация является "гибридной", т. е. обладающей качествами как процентных (долговых), так и долевых ценных бумаг. В результате, такие облигации позволяют заемщикам отсрочивать оплату процентов без нарушения своих обязательств (иными словами, невыплата купона не влечет за собой техдефолта эмитента). Отложенные проценты по выпуску являются накопительными. Отметим, что в отличие от "вечных" евробондов, эмитированных банками, по выпуску VW возможность списания для компенсации убытков не предусмотрена.



Сейчас евробонд можно приобрести с доходностью 4,2% к ближайшему коллу в июне 2028 г. Отметим, что уровень текущей доходности бумаги (отношение купонных платежей в течение ближайших 12 месяцев к текущей цене) составляет 4,5%.







По сравнению с уровнями конца февраля текущая цена выпуска VW (perp) ниже примерно на 10 фигур. Отметим, что индекс LBEATREU (отслеживающий еврооблигации "инвестиционного" рейтинга, номинированные в евро) и снизился во время кризиса гораздо меньше и восстанавливается активнее. Повышенная по сравнению с индексом волатильность "вечного" выпуска VW связана как с отраслевой принадлежностью эмитента (автопром оказался в числе отраслей, наиболее пострадавших в ходе текущего кризиса), так и с его младшим субординированным рангом. Тем не менее, как видно на графике выше, в результате активного сужения спреда в доходности к бенчмарку (гособлигациям Германии) к концу февраля 2020 г. цена выпуска VW (perp) достигла своих исторических максимумов. Интересно заметить, что текущая премия в доходности к бенчмарку (470 б. п.) соответствует значению, зафиксированному ровно год назад.



Впрочем, выпуск VW (perp) сейчас предлагает один из самых высоких уровней доходности среди бумаг "инвестиционного" рейтинга, номинированных в евро (см. график ниже). Доходность на уровне 4% выглядит очень интересно на фоне околонулевых депозитных ставок в евро.



Выпуск VW (perp) находится на обслуживании в НРД и доступен только для квалифицированных инвесторов. Минимальный лот по евробонду равен номиналу (100 тыс. евро).
НОВОСТИ ПО ТЕМЕ