06 марта, 22:00

Europe's "Zombies" Brace For Mass Extinction In 2019

One especially sensitive topic that has gotten renewed prominence in financial circles in recent weeks, is the fate of "zombie" companies in a low yield world, where the yield is starting to rise uncomfortably fast. It started last December, when the IMF published a blog discussing the "Walking Debt: China's Zombies" (a topic we first covered in October 2015 in "More Than Half Of China's Commodity Companies Can't Pay The Interest On Their Debt"). Slamming China’s “zombies”, the IMF said they "are non-viable firms that are adding to the country’s rising corporate debt problem, and are bad business. Zombie firms are highly indebted and incur persistent losses, but continue to operate with the support of local governments or soft loans by banks—adding very little value to economic prospects." Then, last week, as part of Deutsche Bank's series on the impact of rising rates in a low rate world, Jim Reid also looked at "The persistence of zombie firms in a low yield world" which looked at the productivity and deflationary impact from keeping undead companies operating way beyond their expiration date. If the survival of zombie firms is a drag on productivity growth, then one would expect to see further evidence of falling business dynamism. That can be seen in the decline in the share of young firms in the economy, halving to 8 per cent of all US firms since late 1970s. If bankruptcies represent an essential process of capitalism's creative destruction, that too has slowed, and are now the lowest they've been since at least 1980 in the US. Today, completing the "zombie trifecta" is Bank of America's Barnaby Martin who looks at a day in the life of quasi-insolvent companies one year ahead, in a world in which the ECB's bond buying is a thing of the past: Although some months away, 2019 will be the first time in four years that European markets will have to manage without the helping hand of ECB asset buying. And Chart 8 highlights the immediate challenge for markets in this new era. The total amount of fixed-income redemptions in Europe (sovereigns +IG credit + HY credit) will jump by 20% next year to €1.1tr. Private investors will likely have to swallow a lot more bonds next year. To be sure, there is an easy way to find buyers for the €1.1 trillion in debt: just push the yields much higher. Alas, here lies the rub, because the upcoming jump in interest expense is precisely the silver bullet that will lead to a mass zombie genocide, or as Martin puts it, "we fear another issue in a world where central bank asset buying has ground to a halt" - that issue is what happens when "misallocation of capital" comes home to roost. In Martin's take on the "zombie problem", the core issue is that the record low yields unleashed by the ECB's QE have resulted in capital allocation decisions that would have been impossible under normal conditions: QE has driven such a powerful reach for yield over the last few years – whether it be from high-grade into high-yield, from senior bonds into subordinated debt, or from eligible assets into non-eligible ones – that levels of spread compression have been pulled to incredibly low levels. And when the riskier appear riskless, capital allocation decision cannot function properly. As he has done previously, Martin then draw another parallel of this cycle to the low-volatility, reach for yield 2004-2007 cycle, and "while the CDO phenomenon today is a far cry from what it was a decade ago, other facets of the market feel eerily similar."  Take for instance the LBO cycle – something that dominated corporate headlines between 2005 and 2006. Fast forward to today, and as Chart 10 overleaf shows, big public to private deals seem to be back again in Europe, given huge private equity cash balances. And the outlook for private equity activity in Europe looks promising given no  change in Europe’s tax treatment of debt, unlike in the US. And ironically, the company that kick-started the European LBO cycle in 2005 – namely TDC – is the company that is again kick-starting the LBO cycle this time around. Needless to say, the 2006 LBO cycle did not have a happy ending for many. This time it's very much the same: while on one hand, "as money is increasingly crowded into riskier parts of the market, the fundamental weaknesses of companies can be conveniently glossed over."  However, "when central bank asset buying is no more, the risk is that the market undergoes a collective reassessment of valuations – in other words we think dispersion in credit will materially jump in ’19." Which brings us to a face to face encounter with Europe's zombies, a topic that the Bank of America strategist has touched upon previously, most recently last July, when he argued that Europe has a conspicuously large number of “zombie” companies – defined as those with interest coverage ratios less than 1x. He was right, and Europe's zombies have Mario Draghi to thank. Last July, 9% of Stoxx 600 companies were zombies. In our view, a combination of easy monetary policy and bank  regulatory forbearance had allowed these issuers to “live another day”, when in normal times they would have defaulted. What happens to Europe's zombies next? Martin thinks much can be learned regarding how things change when QE is no more, by looking at the experience of the US high-yield market post the end of the Fed’s asset buying. Chart 12 shows the 6m change in the Fed’s balance sheet versus US high-yield energy defaults. Interestingly, as the rate of growth in the Fed’s balance sheet slowed to zero in March 2015, US high-yield energy defaults began to rise. The growth of US high yield energy debt had been tremendous between 2012 and 2014 – with the market almost doubling in size – as the shale phenomenon took off. Overlending in the sector thus became problematic. And while other risk-off factors materialized in 2015 to pressure US energy defaults – such as China weakness and a falling oil price – we find it nonetheless revealing that when the Fed stopped QE, leveraged capital structures in the US credit market began to suffer. “Misallocation of capital” had come home to roost… So what does using the 2015 energy crash framework reveal about the fate of “zombies” in Europe? As Chart 13 above shows, there is a clear correlation between the rate of change of the ECB's balance sheet and the number of EU zombie companies. An interesting relationship unfolds, in our view, with similar conclusions to the US example above. We find a reasonable link between the rate of growth of the ECB’s balance sheet over time and the growth rate of European zombies. Or simply said, "when the ECB has been supporting markets through periods of QE, zombies have been growing in Europe, as companies have used the cheap liquidity to “live for another day”. But when the ECB has been shrinking its balance sheet (LTRO roll-offs etc.) the number of zombie companies has declined – and the default rate has consequently risen." Martin's conclusion: credit investors should brace themselves for not only volatility, but a surge in defaults in 2019: In a year where ECB balance sheet growth will likely be over, the chart below implies that the liquidity support for zombie companies will fall away. And other things being equal – just as was the case in late 2011/early 2012 – the number of “zombies” will decline through the process of higher default rates in Europe. And so we’re left with a paradox…that in 2019, just as the ECB endorse the strengthening of the Eurozone recovery by stopping QE, Europe may experience a “flash” jump in default rates, as “zombies” disappear. “Misallocation of capital” may again come home to roost… Martin is half-right: what 2019 will expose is that there never was a recovery in the first place, but a mirage created from the vapors of monetary printing presses, as trillions in new money were created out of thin air to prop up the illusion of a recovery. Finally, while Martin is focused on Europe, he may want to also take a look at the US, because while the IMF may have recently turned its attention to zombie companies, it was the BIS which one year ago warned that no less than 20% of US corporations are "challenged" and at risk of default once rates start rising. Which simply means that thousands of defaults are imminent once rates truly spike after the next central bank policy mistake.

Выбор редакции
12 февраля, 15:40

BIll Blain: "The Unintended Consequences Are Finally Coming Back To Bite Us"

Submitted by Bill Blain of Mint Partners Fundamentals ok, Technicals corrected, so why we should still be nervous on what comes next for markets... “If the apocalypse comes, tweet me..” That was an interesting week that was.... but what a hangover we face! What happened to the global bull stock market? Just as the party was looking likely to carry on forever, the music stopped... Reading through market the scribblers this morning, the consensus seems to be it was just a correction, and we should be buying the dips. I’m always a big supporter of buying dips.... I’m not so keen on buying into a more secular decline. Thing is, it feels there is nothing particular we can put the finger on as responsible for last week’s stock market ructions. Bond yields rose a bit, inflation has gathered a bit of momentum, and economic fundamentals remain generally positive and are expected to improve in line with rising growth estimates. There is little threat of an oil-shock. Folk have pointed out that with so much money likely to be invested in share-buybacks and special dividends by US companies repatriating cash, the stock fundamentals look positive. Central banks remain hawkish re normalisation and higher interest rates - but modestly so. A world with moderate on-trend inflation, still low interest rates, and solid growth prospects should be positive. A screaming buy signal.   Others say last week’s pain was technically driven – on the back of a massive sudden and shocking unwind of “short-vol” trades. Others say if was due to AI driven algorithmic traders, while the FT carries a story about insurance companies dumping massive amounts of stocks, triggered by rising volatility, linked to “managed volatility” variable annuities. These two views, i) that fundamentals haven’t fundamentally changed, and ii) that it was technical driving the sudden sell off, suggest we should be doing what we always do at times like this – wonder when to buy the dips! And that’s what the bulk of market commentary is about this morning – when to BUY THE DIP. Look at that table I sent round last week. Most crashes reverse quite quickly - the really bad long ones require a very significant element of economic destruction or fundamental reassessment. Aside from catching a few foolish levered Vol players, there hasn’t been a fundamental product or sector destruction this time. There are clues in trading patterns – Lower highs and lower lows. Or the CNN Fear and Greed index spinning round 180 degrees over a few days into Extreme Fear Zone. My stock pickers say the last bear phase in Feb 2016 was a far more negative market phase than what we’ve just seen. Anyone that bot then has seen massive gains! Steve Previs comments this morning: “sure the market has dropped 10%, but its not that big a deal. If the SPX breaks and closes below 2500, then something different may be taking place.” However, he expects the market will remain highly volatile for at least the next few weeks. But.. But and But again. I’m not convinced… What drives the kind of fear we saw last week? There are the risks we can plan for and hedge against, and there are the Cygnus Atratus events we can’t. But, the biggest threats of all might just be things so blindingly obvious they are hidden in plain sight for no one to notice. A few years ago it was the silly notion that bundling up risk into mortgage pools or CLOs made the risks go away. My first ever market crash was when buyers of perpetual bank bonds suddenly realised they were buying equity not credit. This time it might be the passive/docile cash tied up in ETFs.. or something else completely. 10-years ago central banks started playing with “extraordinary momentary policy” in their efforts to stabilise markets. Economists warned that printing so much money - which is what it was - would result in catastrophic inflation as money was transferred from the financial markets to the real economy – the convoluted theory behind QE. Of course, that is not what happened. Inflation never occurred. In fact Deflation became the threat. What if it is lurking elsewhere? The money central banks spent on bond purchases caused investors to arbitrage the buy programmes. It created massive distortion across financial assets and if you are looking for inflation - there it is. In stock markets and bond markets. QE is why bonds are so tight and stocks so high. And its over. While it made little rational sense to invest in European peripheral sovereign credits because of their credit outlook, it made enormous sense to buy them on the basis the ECB was buying them (or giving banks free money from LTROs to buy them)! Smart investors rode prices higher. What was their to worry about? Same is true across bonds and into equity. The unintended consequences are now coming back to bite us. Yield tourists find themselves sitting on financial assets they barely understand, except to worry they look.... overpriced. Now that QE is over - or soon to be over – they are wondering where we go next, and that’s fuelling the current fear and uncertainty! I reckon I’ve warned about the unintended consequences of QE and financial asset inflation over 500 times in last 10-yrs. Maybe I’m finally right? There is a great article by Bloomberg Gadfly Marcus Ashworth this morning on ECB corporate purchases – read it and tremble. Anyway… it’s a fantastic morning here in London. My train ride in from Hamble was perfect (for second week in a row), and Scotland beat France y’day. Life is perfect, except for fact I’ve got the dentist this afternoon after breaking a tooth. It’s going to hurt. Just like market.

Выбор редакции
Выбор редакции
Выбор редакции
Выбор редакции
Выбор редакции
31 августа 2017, 11:15

Mario Draghi's Fatal Conceit

Authored by Thorstein Polleit via The Mises Institute, On 23 August 2017, the president of the European Central Bank (ECB) gave a speech titled “Connecting research and policy making” at the annual assembly of the winners of the Nobel Price for Economics in Lindau, Germany. What Mr Draghi talked about on this occasion — and especially what he didn’t talk about — was quite revealing. Any analysis of the causes of the latest financial and economic crisis is conspicuously absent from Mr Draghi’s remarks. One gets the impression that the crisis came basically unexpected, out of the blue. There is no mention of the role of central banks, the monopoly producers of unbacked paper (or: fiat) money, played for the crisis. No word that central banks had for many years manipulated downwards interest rates — accompanied by an excessive increase in credit and money supply — causing an unsustainable “boom.” When the bust set in — triggered by the spreading of the US subprime crisis across the globe — the ugly consequences of this central bank monetary policy came to the surface. In the bust, many governments, banks and consumers in the euro area found themselves financially overstretched. The economies of Southern Europe especially do not only suffer from malinvestment on a grand scale, they also found themselves in a situation in which they have lost their competitiveness. Mr Draghi, however, doesn’t deal with such unpleasant details. Instead, he lets his audience know how well the ECB pursued a policy of "crisis solution." His narrative is straightforward: Without the ECB’s bold actions, the euro area would have fallen into recession-depression, perhaps the euro area would have broken apart. The analogy to such a line of argumentation would be praising a drug dealer, who provides the drug addict (who became a drug addict because of him) with just another shot. Repeated consumption of drugs does not heal but damages drug addict. Who would applaud what the drug dealer does? Likewise: would it be appropriate to praise the ECB’s action? Mr Draghi presents himself as a fairly modest, intellectually ‘undogmatic’ central bank president stressing the importance of the insights produced by economic research for real life monetary policy making (thereby dutifully applauding the output of the economics profession). But the policy maker’s approach is far from being scientifically impartial. Draghi's Flawed Methods  Today’s economics research - as it is pursued, and taught, by leading mainstream economists - rests on a scientific method that is borrowed from natural science and builds on positivism-empiricism-falsificationism. This approach, used in economics, does not only suffer from logical inconsistencies, its embedded skepticism and relativism has, in fact, has let economics astray.  Under the influence of positivism-empiricism-falsificationism, economic theory – in particular monetary theory and financial market theory – has become the intellectual stirrup-holder of central banking, legitimizing the issuance of fiat money, the policy of manipulating the interest rate, the idea of making the financial system ‘safer’ through regulation. In this vein, Mr Draghi praises especially the independence of central banks — for it would shield central bankers from destabilizing political outside influence. One really wonders how this argument — one-sided as it is — could find acceptance, especially in view of the fact that independent central banks have caused the great crisis in the first place. The Central Bank's Many Friends Why is there hardly any public opposition to Mr Draghi’s narrative? Well, a great deal of experts on monetary policy — coming mostly from government sponsored universities and research institutes — tends to be die-hard supporters of central banking. The majority of them would not find any fundamental, that is economic or ethic, flaw with it. These so-called “monetary policy experts,” devoting so much time and energy for becoming and remaining an expert on monetary policy, unhesitatingly favor and accept without reservation the very principles on which central banking rests: the state’s coercive money production monopoly and all the measures to assert and defend it. The upshot of such a mindset is this: “Once the apparatus is established, its future development will be shaped by what those who have chosen to serve it regard as its needs,” as F.A. Hayek explained the irrepressible expansionary nature of a monopolistic government agency – like a central bank. Experts, keenly catering to the needs of the state and the banks, will make monetary policy increasingly complex and incomprehensible to the general public. Just think about the confusing abbreviations the ECB uses such as, say, APP, QE, CBPP, OMT, LTRO, TLTRO, ELA etc.4 In this way central bankers effectively sneak themselves out from public and parliamentary control. Has the ECB Violated its Mandate?  It comes therefore as no surprise Mr Draghi hails “non-standard policy measures” such as quantitative easing through which the central bank subsidizes financially ailing governments and banks in particular. Mr Draghi, however, does not leave it at that. He also suggests that monetary policy should shake off remaining restrictions that hamper policy maker’s discretion: [W]hen the world changes as it did ten years ago, policies, especially monetary policy, need to be adjusted. Such an adjustment, never easy, requires unprejudiced, honest assessment of the new realities with clear eyes, unencumbered by the defence of previously held paradigms that have lost any explanatory power. These remarks come presumably because the German Constitutional Court has found indications that the ECB’s government bond purchases may violate EU law and has asked the European Court of Justice to make a ruling. The German judges say that ECB bond buys may go beyond the central bank's mandate and inhibit euro zone members' activities. The issue is no doubt delicate: If the ECB is prohibited from buying government bonds (let alone reverse its purchases), all hell may break loose in the euro area: Many government and banks would find it increasingly difficult to roll-over their maturing debt and take on new loans at affordable interest rates. The euro project would immediately find itself in hot water. Without a monetary policy of ultra-low interest rates and bailing out struggling borrowers by printing up new money (or promising to do so, if needed) the euro project would already have gone belly up. So far the ECB has indeed successfully concealed that the pipe dream of successfully creating and running a single fiat currency has failed. The crucial question in this context is, however: What has changed in economics in the last ten years? Unfortunately, economists that follow the doctrine of positivism-empiricism-falsificationism feel encouraged to question, even reject, the idea that there are immutable economic laws, preferring the notion that ‘things change’ that ‘everything is possible’. However, sound economics tells us that there are iron laws of human action. For instance, a rise in the quantity of money does not make an economy richer, it merely reduces the marginal utility of the money unit, thus reducing its purchasing power; or: suppressing the interest rate through the central bank must result in malinvestments and boom and bust. In other words: Sound economics tells us that central bankers do not pursue the greater good. They debase the currency; slyly redistribute income and wealth; benefit some groups at the expense of others; help the state to expand, to become a deep state at the expense of individual freedom; make people run into ever greater indebtedness. What central bankers really do is cause a "planned chaos." Unfortunately, the damages they create — such as, say, inflation, speculation, recession, mass unemployment etc. — are regularly and falsely attributed to the workings of the free market, thereby discouraging and eroding peoples’ confidence in private initiative and free enterprise. The failure of such interventionism — of which central bank monetary policy is an example par excellence — does not deter its supporters. On the contrary: They feel emboldened to pursue their interventionist course ever more boldly and aggressively to achieve their desired objectives. Mr Draghi made a case in point when he said in July 2012: “[W]e think the euro is irreversible” and “the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.”5 Hayek’s warning in his book Fatal Conceit (1988) goes unheard: “The curious task of economics is to demonstrate to men how little they really know about what they imagine they can design."6 Mr Draghi’s speech should not convince us that monetary policy rests on sound economics, or that the ECB works for the greater good. If anything, it shows that economics has been twisted and deformed to service the needs of the state and its central bank – which increasingly erodes what little is left of the free market to keep the fiat money system going. Holding up the fiat euro will result in a coercive redistribution of income and wealth among people, within and across national borders, to an extent historically unprecedented in times of piece. As a tool of an effectively anti-democratic policy, the single European currency will remain a source of interminable conflict, injustice, and it will be a drag on peoples’ prosperity.

Выбор редакции
27 июля 2017, 12:10

Draghi Did Not Keep His Promise

Authored by Jeffrey Snider via Alhambra Investment Partners, It is like a great many things forgotten now, but five years ago today the head of the ECB compared Europe to a bumblebee. That’s not quite right, however, as Mario Draghi really said the euro was like a bumblebee, but you’d be forgiven for mixing the two up. The purpose of his folksy analogy was so that Europe and its currency might forever be interwoven, the two inseparable in fact as well as theory. We are reviewing, of course, Draghi’s promise on occasion of its half-decade mark. Being in charge of Europe’s central bank at that moment in time was no easy job. The Continent was beset by enormous problems seemingly on all sides. Not even a year before, the European banking system nearly fell into its own Lehman moment (what was it that actually happened on December 8, 2011?), leaving the ECB to scramble up nearly €1 trillion in “liquidity” (LTRO’s). And still it didn’t seem to be working. The banking crisis faded, as they always do, but the effects of it did not. By summer 2012, the euro seemed to be coming apart. The immediate problem was the euro’s apparently fatal tie between very different economic systems; this North/South divide, or PIIGS versus largely Germany. Peripheral European bond spreads had blown out, suggesting that there were deeper problems than simply short run liquidity. On July 26, 2012, Draghi put himself in front of the cameras and declared to the world the euro would survive no matter what. The ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough. Was it? As human beings, we like to use the opportunity round numbers afford to take stock of things. And why not? Of big things there needs to be such accounting, and, if need be, reckoning. On the basis of just peripheral bond spreads, at first glance the promise was a triumph. A more determined view would only give it qualified success. Peripheral spreads have collapsed when compared to the worst of 2011-12, but they have never normalized to pre-crisis conditions. There remains five years later a distinct premium (that rose again, importantly, in the global downturn of 2015-16). A hundred and fifty basis points is not 600, to be sure, but it’s also not zero and that matters. Whatever it is that drives the differences from among these places remains in effect, if subdued. Because of this, and because of Draghi’s promise, further investigation is required on that narrow basis alone. In the 21st century we often forget that there is a purpose to money. In many ways that’s understandable given the manner in which these kinds of things are presented for our understanding (especially in the orthodox sense). Money, as finance, has become a thing almost unto itself; a system of inputs dedicated to its own output. It is in that sense where peripheral bond spreads are often measured. The euro isn’t supposed to be solely a currency for the standard conduct of financial purposes across Europe. Bond spreads do matter but in what they tell us about the primary conditions more necessary to fruitful social circumstances. Money is a derivative tool for economy and therefore overall social stability. The ECB’s policy framework from July 26, 2012, forward was relatively simple in that respect. It would supply all required liquidity such that the business of money could go back to being the business of business. Remove those concerns about money, it was believed, and everything would go back to normal, or at least close enough to it that any further and necessary reforms or changes could be conducted under benign conditions. Regular economic growth solves almost all problems, or allows them to be solved with reasonable and limited disruption. In economic terms, Draghi’s promise also comes in for qualified success. As European officials have this year become very fond of saying, real GDP for the EU has grown for 16 successive quarters. It has become for the Europeans nearly like the Japanese, where achievement is measured in the littlest amounts, the mere absence of negatives. Given that the Continent in mid-2012 was gripped by “unexpected” re-recession, four years without renewal of it does seem to be something. But as we all have found out all around the world over the last ten years, cyclicality no longer applies. For an operating theory that counts on the clearing of monetary obstacles for the natural cyclical forces to be able to do their unfettered good, absence of cyclicality is not minor trivia. In other words, monetary policy is almost always focused on the downside, preventing recession or the current one getting worse. Monetary theory has over the decades simply lost touch with the upside. It wasn’t necessary, economists believed, because the upside was the upside; a fact of nature. If you let go of a balloon filled with helium, or cut its string, you expect it to rise without any further exertion. That was Draghi’s promise. If the balloon instead hangs at the same altitude, or even falls toward the ground, what do you do? That has been monetary policy in Europe ever since the promise; trying to make sense of what doesn’t make orthodox sense. What we find instead is that the biggest threat to the euro was not the North/South divide, but that the entire European economy was malfunctioning. In that way the focus on the PIIGS in the early aftermath of the Great “Recession” was actually misleading. The peripheral bond spreads weren’t suggesting that the PIIGS were at risk that Germany and the Netherlands weren’t. They were the leading indication of where this problem would be exposed first (the weakest links). Once that became clear(er), the ECB in 2014 went insane. Not in a Weimar Germany sort of way that many people think about for QE and LSAP’s (large-scale asset purchases), but they leapt beyond all sense of prior propriety. As of the latest figures, under the three big current programs since that time, the ECB has purchased €1,961,374,000,000 in assets (€1.64 trillion under PSPP, or QE; €224 billion CBPP3, the covered bonds; €100 billion corporate bonds). It certainly seems as if we should be worried about hyperinflation, but even Mario Draghi can’t find where all that effort ended up. At the ECB’s latest policy meeting, he admitted what should have been obvious last year, and the year before. The media, by and large, allowed itself to be fooled by oil prices into thinking the nearly €2 trillion in so-called stimulus was just delayed. There really isn’t any convincing sign of a pickup in inflation. How can that be? After €2 trillion there should be something easily visible in consumer prices. The relationship between money and prices is immutable. But it’s not just inflation where this “money” has gone missing, however. A broad survey of Europe’s economic and functional money situation displays a shocking incongruity. The ECB has done a lot but only for the sake of the ECB doing a lot. The European balloon just hangs there in suspended animation. European policymakers believe that they have cut the balloon’s tether, but whether of inflation, lending, or money markets it is clear one remains firmly fixed anyway. In that respect, Mario Draghi should have recalled his now five-year old bumblebee analogy. The euro is like a bumblebee. This is a mystery of nature because it shouldn’t fly but instead it does. So the euro was a bumblebee that flew very well for several years. And now — and I think people ask “how come?”– probably there was something in the atmosphere, in the air, that made the bumblebee fly. Now something must have changed in the air, and we know what after the financial crisis. Or maybe they don’t know what after the financial crisis (and its ongoing aftershocks). The threat to the euro is today greater than it was in 2012, and for that Draghi has completely failed. It comes not in Target II imbalances and Greek default penalties, but in political upheaval tied directly to what it is that Mario Draghi can’t seem to figure out. He can promise all he wants, but Europe’s fate will not be determined by his euro.

Выбор редакции
20 июля 2017, 21:38

Опасный момент: почему все банки боятся 3 кв. 2018

Недавно Bank of America опубликовал один из самых страшных финансовых графиков, которые показывает, что после кризиса центральные банки ввели ликвидность в размере $15,1 трлн.

Выбор редакции
Выбор редакции
08 июня 2017, 08:50

ЕЦБ: я не трус, но я боюсь, - Анна Кокорева,замдиректора аналитического департамента "Альпари"

Сегодня днем состоится заседание ЕЦБ, где регулятору предстоит принять непростое решение о дальнейшем стимулировании долгового рынка и процентной ставке. Рынок не ждет сюрпризов и предполагает, что политика регулятора останется без изменений. Однако сегодня у банка все-таки есть ряд причин, чтобы сократить объемы программы LTRO.

07 июня 2017, 02:20

$200 Billion Asset Manager Warns "There's Danger At The Door" As Markets Lose Focus On Fundamentals

There was a time "when central banking was an honest profession," remarks TCW Group's fixed income CIO Ted Rivelle, warning that "asset prices are not meant to be arbitrary quantities that are to be steered or targeted by central bankers." In his latest letter to investors, Rivelle, whose firm overseas $195 billion in assets details The Fed's quixotic journey to kill the business cycle.. and in fact any other cycle except higher asset prices. However, As Rivelle warns, "The signs of late cycle excess continue to spread, but faith abides in central banking “stimulus”. We all do well to remember that when markets lose focus on the fundamentals, there is danger at the door." The global financial crisis is so nine years ago, and still the central banks can’t seem to find a way to “normalize” policy. Measures that had been introduced as emergency responses have morphed into permanent fixtures without which, we are told, growth would become impossible. And, so, not only do the balance sheets of the world’s central banks continue their relentless expansion, the rate of expansion has actually accelerated to a rate of $2 trillion per year, i.e., more than the GDP of Italy (see following exhibit). Since the 2008 meltdown, the technocrats have “minted” a collective $10 trillion worth of new balance sheet in a failed attempt to achieve “escape velocity.” Yet, what these extraordinary measures have failed to achieve in terms of wages and incomes, they have more than “made up” for in terms of leverage and asset prices. The global capital markets have proven adept at transmitting newly created credit from one region to the next and from this asset class to that. Hence, the central banking “stimulus” programs have had a deep and very widespread scope of impact. Rates are set negative here, driving a reach for yield there. Corporate debt removed from circulation in Europe supports narrow risk premia in the U.S. But, to what end? Without a sustainable rise in GDP and incomes to match this global levitation in asset prices and leverage, the central bankers are only ensuring that when the inevitable cycle denouement comes, the down trade will be omnipresent. Central Banks Are Adding Stimulus At The Highest Rate For This Cycle Source: National Central Banks, Bloomberg, TCW.*ECB injections include gross LTRO and TLTRO balances. All the while, the Fed doth protest that it will surely “normalize” rates over time, yet never seems to find just the right combination of unemployment, inflation, and asset prices that would justify a credible march towards “normalization.” The reason for this is as simple as it is portentous: after having acclimated the global economy to an artificially low rate and risk premia environment, “normalization” is no longer possible without a severe retrenchment in asset prices. So, if the Fed can just hold off raising rates and the rest of the central banks keep stimulating, is the risk-on trade safe indefinitely? That does seem to be the consensus logic. Yet, alas, if this cycle doesn’t end badly, it will be the first one in the history of financial capitalism that hasn’t. Cycles don’t just live on because central banks can temporarily evade the market’s self-correcting impulses, just as breaking the thermometer doesn’t cool the oven. This cycle’s grand experiment in centralized rate suppression has taught investors to “just look the other way” rather than attending to those late cycle signs that warn of impending risk. If you are willing, we’ll have you look at just these six signs: 1. Low rates have incentivized managements to “arbitrage” their earnings yield against the low cost of the borrow through such re-leveraging activities as share repurchases. As a result, corporate leverage has grown, even as profit growth has sputtered. The median U.S. investment grade company now sports three units of (gross) debt per unit of EBITDA, a level that traditionally has strained the very definition of what constitutes investment grade. Source: JP Morgan, TCW*Weighted by amount of debt outstanding. 2. High yield bonds provide thin compensation against the risk of default. Imputing a historically low annual loss adjustment assumption, the median high yield bond provides only marginal yield premium relative to a BBB investment grade bond. We don’t see the value in extending multiple turns of leverage for an extra 20 bps of yield. Source: Barclays, TCW*As of May 23, 2017 3. The bellwether auto industry has passed its cyclical peak. Auto sales are falling from their plateau even in the face of a cycle peak in manufacturers’ incentive payments that now foot to over 10% of the typical new car purchase price. Meanwhile, the used car market demonstrates signs of “saturation,” eating away at the pricing power of the seller in both the new and used car markets. U.S. Car Sales Have Been Artificially Supported By Manufacturers’ Incentives Source: Bloomberg, TrueCar, TCW Used Car Values Have Fallen Precipitously Source: J.D. Power Valuation Services 4. Retail employs more people in the U.S. than does manufacturing, accounting for some 11% of the workforce. Unless you live in a cave, you know that both restructuring and distress are coming to a store near you. The number of retail outlets expected to close in 2017 will exceed that of 2008. Meanwhile, as retail comprises some 30% of the commercial real-estate (CRE) market, don’t expect CRE valuations to survive unscathed. Retail Store Closings * Estimated based on actual YTD closings through April 2017 and historical annual closing trends.Source: Credit Suisse, TCW A Falling Price for the 2012 Vintage CRE Debt Index Reflects Expectations for Rising Losses Source: Markit, TCW 5. 10 largest banks: then and now. Laying claim to having the biggest banks might seem to be a source of national pride. It isn’t. Your banking system gets to be the biggest by originating more loans than “everyone” else. At the height of the Japanese equity/real-estate bubble, its banks towered over the competition. Today, four of the five largest banks in the world are the Chinese state banks. History doesn’t repeat, but perhaps it rhymes. 10 Largest Banks: 1987* Source: LA Times, American Banker*Largest 10 banks in the world by deposits 10 Largest Banks: 2016** Source: Statista**Largest 10 banks in the world by assests 6. Spreads on Emerging Market sovereign and quasi-sovereign debt have remediated to mid-2013 levels, despite the fact that the percent of below investment grade bonds in this universe approaches 50%, a level nearly double of what it was in 2013. Source: JP Morgan, TCW Conclusion Times were when central banking was an honest profession. Asset prices are not meant to be arbitrary quantities that are to be steered or targeted by central bankers. The signs of late cycle excess continue to spread, but faith abides in central banking “stimulus”. We all do well to remember that when markets lose focus on the fundamentals, there is danger at the door.

Выбор редакции
23 мая 2017, 18:59

ЕЦБ обошел ФРС по объему активов на балансе

Объем активов на балансе Европейского центрального банка превысил аналогичный показатель для Федеральной резервной системы США и Банка Японии.

Выбор редакции
06 апреля 2017, 06:34

Euro Saves Germany, Slaughters the PIGS, & Feeds the BLICS

Authored by Chris Hamilton via Econimica, The change in nations Core populations (25-54yr/olds) have driven economic activity for the later half of the 20th century, first upward and now downward.  The Core is the working population, the family forming population, the child bearing population, the first home buying, and the credit happy primary consumer.  Even a small increase (or contraction) in their quantity drives economic activity magnitudes beyond what the numbers would indicate. To highlight the linkage of Core populations to economic activity, the chart below shows the European 25-54yr/old population vs. the best indicator of economic activity, total energy consumption (data available starting from 1980).  The implications are pretty straightforward.  European economic activity (& resultant energy consumption) will contract for decades, at a minimum, with the declining Core population.  The pie is shrinking and now it's simply a fight for who gets bigger slices.   Given this, consider Germany was well aware of it's post WWII collapsing birth rate and the impact of this on economic growth as this shrinking population of young made it's way into the Core.  Consider Germany's Core population peaked in 1995 and it's domestic consumer base has been shrinking since, now down over 3.3 million potential consumers (about a 9% Core decline...remember a depression is a 10% decline in economic activity, which a 9% and growing decline in German consumers would have almost surely induced). GERMANY The chart below shows Germany's Core population from 1950-->2040...but understand this is no guestimate through 2040.  This is simply taking the existing 0-24yr/old population (plus anticipated immigration) and sliding them into the Core through 2040.  Germany's Core population is set to fall by over 30% or 10+ million by 2040 (far more than the 7 million Germans of all ages who died in WWII).   But Germany had a plan.  With the advent of the EU and Euro just as Germany's Core began shrinking, Germany was able to avoid the pitfalls of a shrinking domestic consumer base, circumvent the strong German currency, and effectively quadruple it's effective export market across Europe.  German exports, as a % of GDP, have essentially doubled since the advent of the Euro (22% in '95 to almost 50% in '16).  The chart below highlights Germany's shrinking Core vs. rising GDP (primarily via exports) since 1995.   And this had the desired effect of turning what was a rising German debt to GDP ratio during re-integration of E. Germany into a falling ratio (chart below).   So the German motivation for the EU and Euro are fairly plain as are the resultant economic transfusion from South to North.  But for Germany to be a winner, there had to be a loser in this shrinking pie game.  Hello PIGS (Portugal, Italy, Greece, Spain), you lost.  As the old poker adage goes, when you don't know who the sucker at the table is...it's you.  Particularly when you "win big" at first and it all seems so easy...but then it all turns. PIGS The chart below shows the PIGS Core population peaking about 15 years later than in Germany but likewise clearly rolling over.  By 2040, the PIGS Core population will be back at it's 1960 levels...down from the 2010 peak by 17 million or about a 30% decline. But if we look at the PIGS combined GDP and Core population...we see a very different picture than in Germany.  The chart below shows the PIGS GDP turned down ahead of the Core population peak.  The rise in GDP in these nations was a credit bubble premised on cheap EU wide interest rates more appropriate for Germany.  Exports as a % of GDP (which were higher than Germany's in '95) have risen less than half of Germany's increase (rising as a % primarily due to declining PIGS GDP).  Low German wage increases and high quality German goods helped displace PIGS domestic manufacturing base.   To extend the game a bit longer (and multiply the harm), un-repayable government debt has been substituted to keep the PIGS consuming since 2007 (chart below).   How it played out... The chart below shows the impact of the implementation of the EU and Euro on the different parties.  Clearly the PIGS were fattened up on cheap credit.  These nations became used to unsustainably fast growth and the good life, buying really nice German exports and undermining their own national brands.   But then the phony PIGS growth turned to real and deep contraction (chart below).  However, the slowdown was quick and shallow for Germany and the BLICS.  French GDP likewise turned upward after a shallow contraction but did so on a large increase in debt and continuing high levels of unemployment.  Quite the opposite of the trends in Germany.   The raw trade data confirms Germany's gain against an ageing domestic population came at the expense of the PIGS.   BLICS And just to square the circle, I need to talk a little about the BLICS (Belgium, Luxembourg, Ireland, Cayman Island, and Switzerland...yes, I understand Cayman Island is not in Europe, but bear with me as it is a British Overseas Territory).  These nations with a total population of about 24 million have been disproportionate beneficiaries of the new EU system.  These financier nations have been the biggest winners of all with huge amounts of money flowing through them (BLICS GDP below).   But why would small to tiny financier nations be the greatest beneficiary of the new EU?  Untold quantities of nearly free ECB money & distortions does wonders for those who can get their hands on it.  In this respect, a peek at these nations US Treasury holdings is quite telling.  These tiny nations are now five of the top 13 foreign holders of US Treasury's (Ireland is #3, and Cayman Island #5, Switzerland #6, Luxembourg #7, and Belgium has slipped to #13).  That these are America's creditors is laughable really! I'm just guessing but the timing and size of BLICS Treasury purchases sure looks like it was front running in conjunction with the ECB's 2011 LTRO and subsequent 2014 TLTRO?!?  The chart below shows the BLICS Treasury holdings back to 2001.  "Financialization" writ large for nations that don't produce much of anything.   In fact, since the July 2011 debt ceiling debate (debacle?!?) when Congress determined the US would never live within it's means, it has been the BLICS that have done the heavy lifting to maintain the foreign Treasury bid while China (and cumulative BRICS) have been selling despite record dollar surplus' (chart below).  As an aside, from '00 through July '11, China recycled about 50% of it's dollar trade surplus into Treasury's...from July 'll China only continues to sell Treasury's despite record trade surplus...but luckily the BLICS stepped up just as China and the BRICS bowed out.   The chart below highlights that the BLICS are now, as of January 2017, the largest holder of US Treasury debt overtaking the declining holdings of both Japan and China.   Conclusion: As Europe's Core population collapses (and economic activity with it), the Euro and ECB seem to be serving a select few at the expense of the majority.  The imbalances and distortions will only grow as the attempts to mask who the Euro and ECB truly serve continue.  What little vitality exists is being transfused to prop up the few.  Hope this has been thought provoking and make of this what you will.

18 сентября 2014, 16:19

Просто констатация факта...

Сегодня состоялся первый аукцион ЕЦБ в рамках объявленной в июне программы предоставления целевых кредитов банкам TLTRO, общий объем программы планировался до 400 млрд (7% от соответствующего кредитного портфеля банков). Банки на первом аукционе взяли всего 82.6 млрд евро на 4 года под 0.15% годовых.Longer Term Refinancing Op.-AllotmentReference Number: 20140189Transaction Type: REVERSE_TRANSACTIONOperation Type: LIQUIDITY_PROVIDINGProcedure: STANDARD_TENDERTender Date: 18/09/2014 11:15:00Start Date: 24/09/2014Maturity Date: 26/09/2018Duration (days): 1463Auction Type: FIXED_RATEFixed Rate: 0.15 %% of All. at Fixed Rate: 100Tot Amount Allotted: 82601.57 mnTot Bid Amount: 82601.57 mnTot Number of Bidders: 255В декабре состоится второй аукцион, но и его результаты вряд ли будут сильно лучше, вместо заявленных 400 млрд евро общая сумма кредитов вряд ли дотянет даже до 200 млрд евро, немецким банкам (у которых кредитные портфели есть) эти кредиты не нужны, а у банков стран PIIGS просто недостаточно объема кредитных портфелей. При этом на 12 сентября оставались должны по LTRO около 350 млрд евро, которые нужно будет погасить в январе-феврале 2015 года. Даже чтобы удержать баланс на текущих уровнях (2 трлн евро) к марту следующего года ЕЦБ нужно скупить активов минимум на ~150-200 млрд, я уж не говорю о расширении баланса...А если учесть, что громко анонсированная программа покупки ABS сталкивается сопротивлением Бундесбанка, а также ... что "Франция и Германия заявили о своей незаинтересованности в предоставлении государственных гарантий для проведения программы выкупа ABS" на просьбу М.Драги - то ситуация выглядит уже скорее комично...P.S.: ФРС практически не изменила стейтмент по итогам заседания и свернет QE3 на следующем заседании.

17 сентября 2014, 04:45

Харибда Феду: подключается ЕЦБ - 1

ЕЦБ открыл позицию по долгосрочному финансированию комбанков - 4 года. Предыдущие LTRO были трёхлетними. Раздача назначена на 24 сентября.  Ставить на долгосрочное понижение евро пока крайне не рекомендую - следите за свопами в таблице Non-EURO operations. Если свопы не появятся 25 сентября (свопы открывают по четвергам) - можно рисковать, ибо значит ФРС-ЕЦБ для евро опустили коридор. После краткосрочной волатильности пойдёт опять долгосрочный боковик - судя по предыдущему, длительностью 2,7 года, новый коридор продлится не менее года. Если свопы появятся - коридор останется скорее всего прежним 1,2...1,4. либо, менее вероятно, чуть ниже: 1,18...1,36 - это будет видно по объёму свопов - при формировании текущего коридора в дек 2011 они составили 1/5 от суммы LTRO в течение двух недель. Цитата из "Харибда Феду", опубликовано 2 сент 2014, ещё до объявления Драги: п.5. Очевидно, эстафету опять примет ЕЦБ... При подходе евро к границам негласного коридора ЕЦБ возьмёт доллары у ФРС через вечный договор о неограниченных валютных свопах.  И попутно цитата от человека, пожалуй, единственного на Западе, кто кажется не в доле, но понимает происходящее... Дж. Рикардс - автор "Валютных войн", один из немногих скорректировал свою позицию и признал согласованную эмиссию, сказал: @JamesGRickards: If you think the #Scotland referendum is shaking things up, wait until the #Swiss gold referendum in November. 6:19 pm - 15 сентября 2014 "" Если вам кажется, что референдум в Шотландии выносит мозг, то погодите ноябрьского референдума в Швейцарии."" - Exactly! - ответил я в его твиттере. UPD: 18.09.2014 82.6 млрд евро:  

05 сентября 2014, 16:46

Драги вынул последний козырь из рукава, скоро на рынках начнётся глобальный разворот

Вот и главный намёк на финал. Драги сдался, точнее его дожали.Последние шаги главы ЕЦБ Марио Драги, которые он озвучил на вчерашнем заседании регулятора для большинства участников рынка стали полный сюрпризом. Не успел рынок ещё оценить запуск программы TLTRO, как были озвучены новые шаги по смягчению монетарной политики и был объявлен запуск выкупа активов. Возникает главный вопрос - для чего Драги пошёл на подобные шаги, ведь он уже почти год уверял, что экономика еврозоны идёт на поправку и медленно, но уверенно восстанавливается? Получается, последние шаги регулятора явно противоречат его словам.Долговые рынки по ликвидности намного превосходят фондовые рынки акций, и именно там сосредоточены огромные денежные потоки в триллионы долларов. Все мы помним, что творилось с долговыми рынками южных стран еврозоны и какие цены на гособлигации там были в 2009-2012 годах. Ещё буквально три года назад доходность 10-летних облигаций Испании и Италии была на отметке 7%, а что мы видим сейчас? А сейчас доходности находятся на своих исторических минимумах, причём упали они до этих отметок ещё до последнего заседания ЕЦБ. Возникает вопрос - куда ещё больше стабилизировать долговой рынок, и зачем нужны все эти новые вливания? Главным мотивом для подобных шагов послужила якобы дефляция, но неужели не понятно, глядя на ФРС, что накачка ликвидностью и низкие ставки никак не влияют на инфляцию, так как деньги в реальную экономику всё равно не идут. Разве не видно, что SP500 последние годы растёт тупо вслед за балансом ФРС, на котором долгов уже более 4,5 трлн? Так для чего же Марио Драги достал последний козырь из рукава и пошёл на подобный шаг?Вся мировая система плывёт в одной лодке, и ни один отдельно взятый человек не может просто так принимать серьёзные решения. Миром правят крупнейшие банки, которые давно поделены между двумя враждующими кланами. И ни глава ФРС, ни глава ЕЦБ, ни президент США без поддержки или давления этих мировых гигантов не пойдёт на те или иные шаги. Все мы помним политику Бена Бернанке, который всегда старался лоббировать интересы крупных банков и делал всё, чтобы они зарабатывали астрономические суммы. Вспомните, какие банки были активными спонсорами предвыборной гонки президента США Барака Обамы. Если вы до сих пор думаете, что кого-то избирают случайно, то вы ошибаетесь. Все эти президенты и главы регуляторов - это всего лишь "куклы" в глобальной игре, и выполняют они то, что им велят. Миром правят деньги, и тот, у кого их больше, тот диктует правила игры.Если посмотреть на огромные денежные потоки в долговой европейский рынок, то можно увидеть, что буквально 2-3 года назад по самым низким ценам в него зашли огромные деньги именно с США. Потом шли покупки со стороны европейских банков после запуска программ LTRO-1 и LTRO-2, а потом хлынул денежный поток с Азии, который ещё больше взвинтил цены на облигации и загнал курс европейской валюты в паре с долларом к отметке 1.40, откуда и начался разворот. Самое интересное, что, несмотря на последнее ослабление европейской валюты, мы пока не наблюдаем даже намёков на выход из долгового европейского рынка, а ведь это рано или поздно случится. Если учесть, что долговой рынок - это по сути как сообщающийся сосуд, в который сколько зальётся, столько потом и выльется, то будет очень весело, когда глобальные инвесторы начнут выводить обратно свои триллионы.К чему я всё эту веду. Тот, кто несколько лет назад за копейки покупал долговой европейский рынок, явно сейчас в очень хорошей прибыли и явно решил её решил зафиксировать. Просто так такие огромные деньги не вывести, и на это уйдёт несколько месяцев. Именно для этого М.Драги пошёл на запуск "печатного станка", чтобы было об кого выйти, точнее не пошёл, а его заставили, а кто именно, итак понятно. Раздачей ликвидности банков было явно не достаточно, поэтому самому регулятору пришлось выступить в роли кредитора последнее инстанции и так же, как и ФРС, начать выкупать на свой баланс всё то, что будут продавать. Спустя несколько месяцев, когда большую часть прибыли "умные деньги" зафиксирует, начнётся рост доходностей и падение рынка акций.Что заставило поторопить М.Драги пойти на подобные шаги? Стимулирующая программа выкупа активов QE-3 от ФРС подошла к концу, и начали сильно расти ожидания насчёт роста ставок. Мы с вами пока только гадаем, будет ФРС поднимать ставку или нет, и когда это случится, но "умные деньги, которые правят миром" давно уже всё знают, так как именно они заказывают правила игры. Если ФРС поднимет ставку через 1-2 квартала, то это приведёт к росту доходностей трежерис, а удорожание денег негативно скажется и на экономике, и, конечно, на всех фондовых рынках. Рост доходностей на американском рынке приведёт к росту доходностей и на европейском долговом рынке, поэтому господина Драги заставили поторопиться, чтобы заранее успеть за несколько месяцев зафиксировать большие прибыльные позиции.На мой взгляд, господин Драги вынул последний козырь из рукава, точнее его заставили это сделать. Спустя 1-2 квартала на всех долговых и фондовых рынках начнётся долгожданный глобальный разворот.Олейник Василий эксперт (ИК "Ай Ти Инвест")

06 июля 2014, 15:14

Стимулрование ЕЦБ: снова о TLRTO

ЕЦБ Уже есть первые итоги принятых мер, в принципе вполне предсказуемые - банки отказались от избыточной ликвидности, которая должна была им прийти от завершения программ абсорбирования ликвидности и просто сократили заимствования у ЕЦБ, если на конец мая кредит ЕЦБ банкам составлял 650-680 млрд евро, то к началу июля он сократился до 550-570 млрд евро. Видимо именно это ЕЦБ подразумевает под предоставлением ликвидности )))  Вторая часть стимулов преполагает предоставление от ЕЦБ ликвидности под залог портфлей кредитов нефинансовому секторе за исключением ипотеки. Проблема в том, что объем кредитования ограничен до 7% процентов от соответствующего кредитного портфеля банков. Соответствующий портфель в Еврозоне составляет 5.7 трлн евро, из которых только 2.2 трлн евро у PIIGS, т.е. банки PIIGS смогут получить всего 150-160 млрд евро, в то время как им нужно погасить LTRO на ~330-350 млрд евро. Немецким банкам лишняя ликвидность не нужна - они практически не привлекают средства у ЕЦБ. Это может означать, что планируемые 400 млрд евро могут быть не выбраны в сентябре-декабре, а вот погасить трехлетние LTRO на эти же 400 млрд придется погасить. Причем гасить их придется итальянским и испанским банкам, что может "перекосить" ликвидность опять в пользу более устовчивых стран еврозоны, т.к. частично лишит итальянцев и испанцев доступа к долгосрочной ликвидности.  Кредит предприятиям и населению активно сокращается (-3% в год), хотя к 2015 году ситуация может несколько выравняться, но надежды Драги на то, что ЕЦБ предоставит до триллиона евро в рамках TLTRO пока больше похожи на мечтания и скорее всего ЕЦБ придется искать как запустить свою QE, т.е. выкуп ABS, правда здесь есть проблемы - рынок секъюритизации в ЕС как единое целое отсутствует, да и в принципе он недоразвит. Объем рынка в валюте евро составляет смешные 1.05 трлн евро - там и покупать то нечего. Так что ЕЦБ нужно как-то снова искать креативные решения... ну а пока из того, что мы видим: баланс ЕЦБ и кредит банкам в результате решения сократился на ~120 млд евро, в январе-феврале не очень понятно как испанцы и итальянцы будут гасить LTRO. Тут два варианта: распродавать ценные бумаги, которые сейчас в залоге или рефинансироваться более короткими сроками (неделя, месяц, три месяца). В принципе распродавать логичнее, т.к. цены на итальянские и испанские госбонды затащили высоко вверх (доходность 2.5-2.8% годовых по десятилеткам). P.S.: Из забавного... Банк международных расчетов заметил пузыри, на что Йеллен ответила, что пузыри и финансовая стабильность - это не её вахта :) 

08 июня 2014, 21:46


Попросили обновить один из старых графиков.  В общем-то к перспективам золота, как меры стоимости я отношусь крайне скептично, т.к. эра золота все же уже ушла давно, а функции золота уже не соответствуют параметрам современной валюты. Но как один из инвестиционных инструментов золото, конечно, сохраняет своб ценность. На данный момент у банков Еврозоны 352 млрд евро на счетах в ЕЦБ, из них 103 млрд - обязательные резервы, т.е. свободны около 250 млрд евро, из которых 120 млрд абсорбируется (SMP), остальные 130 на текущих счетах и овернайт депозитах. При этом, банки привлекают у ЕЦБ 150 млрд евро недельных кредитов, 68 млрд - месячных и трехмесячных кредитов и 436 млрд евро осталось трехлетних LTRO. Плюс различные прочие кредиты в сумме долг колеблется на уровне 640-680 млрд евро. Решение ЕЦБ высвободит 120 млрд (SMP) и свободный остаток на счетах в ЕЦБ составит 250 млрд. Итого мы имеем долг перед ЕЦБ ~650 млрд евро, свободные средства ~250 млрд евро. В сентябре-декабре банки смогут получить до 400 млрд евро - это максимум, т.к. именно эта сумма составляет 7% от всех выданных кредитов, которые можно заложить, т.е. она сформируется при условии, что каждый банк использует свою квоту, что маловероятно. Но... в январе и феврале 2015 года банки должны погасить взятые в 2011/2012 годах LTRO, а именно 436 млрд евро. Гасить их не из чего (только продавая бумаги с баланса, что тут же повысит доходность бондов Италии и Испании - они доминируют в LTRO). Новые TLTRO кредиты от ЕЦБ - никакой дополнительной ликвидности рынкам не дадут, они только позволят рефинансировать старые LTRO. Какой-то сдвиг можно ждать после начала второй части TLTRO весной 2015 года, при условии роста кредита предприятиям и населению (без учета ипотеки). 

10 марта 2014, 19:46

Комментарий от UBS

10.03.2014  Почему на прошлой неделе ЕЦБ не остановил программу стерилизации покупки облигаций SMP? Одно из возможных объяснений прозвучало в исследовании Citi, согласно которому подобное действие может снова сократить бухгалтерский баланс ЕЦБ, позволив более слабым банкам выплатить свои займы по программе долгосрочного финансирования (LTRO) в преддверии стресс-тестов позднее в этом году. Таким образом, ЕЦБ, возможно, считает, что сокращения процентных ставок слишком незначительны и неэффективны, поэтому нет смысла этим заниматься; и тут возможны два пути – перейти к полноценному количественному смягчению на фоне очевидных признаков напряженной ситуации в банках или экономике, либо не делать ничего. Тем не менее, если только Федрезерву не придется перейти к более агрессивным мерам в отношении сокращения стимулов на следующих заседаниях, цена бездействия может резко вырасти и открыть паре евро/доллар дорогу по направлению к 1,50. Два других момента, которые могут с легкостью свести на нет вероятность подобного сценария: во-первых, это снижение интереса к риску, которое на данный момент, по всей видимости, больше благоволит доллару, чем евро, а, во-вторых, это дальнейшее обострение конфронтации по вопросу Украины в ближайшие месяцы. Нам кажется, что рынок поспешил списать со счетов последний вопрос, поскольку основную угрозу представляет ситуация, в которой Европа и США не согласятся принять мнение России по этому вопросу. Источник: FxTeam

31 декабря 2013, 18:26

Рынки и ФРС

Год заканчивается, одним из лучших активов года стали американские акции – самое время вспомнить старый график. Достаточно часто возникают споры относительно того, так ли это действительно, что QE оказывает значительное влияние на акции США?  На графике объем ценных бумаг на балансе ФРС, S&P 500 и регрессия (линейная) того каким "должен" быть S&P при соответствующем балансе ФРС (сейчас это около 1810-1815 по S&P). Учитывая тот факт, что ФРС становится на путь сворачивания стимулирования, но таки выкупит бумаг ещё на ~400 млрд... индекс может, как залезть на 1950... так и рухнуть в 1600 (предыдущие два сворачивания QE сопровождались коррекцией на 15-20%). Но действительно ли QE так сильно влияет на акции и дует в них пузыри (ИМХО, в текущий момент акции США переоценены на 15-20%, с учетом текущих рекордных прибылей, слабых инвестиций и пр.)?  Ниже график квартальных вложений через инвестиционные фонды США (ПИФы, закрытые фонды и ETF) в соответствующие активы. Каждая программа QE провоцировала бурный рост активности инвестфондов в целом и рост инвестиций в акции в частности. Фактически, каждая программа выкупа ценных бумаг ФРС резко увеличивала приток средств в соответствующие фонды. Вот куда QE и ушло ) [Квартал (инвестфонды)] Во второй половине 2011 года рушилась Италия (ставки по облигациям которой улетели в район 7-8% годовых), потом снижение рейтинга США ... и запуск LTRO. Ниже тот же график, но с агрегированными за 4 квартала данными (скользящий год), видно как бурно идут деньги в корпоративные и иностранные облигации... а QE3 в акции, причем общий объем годовых иинвестиций фондов достигает $800-900 млрд против докризисных пиков около $ 500 млрд. в год (спасибо Бену за вертолет :)) За год с запуска QE3 инвестфонды закачали в корпоративные и иностранные бонды $360 млрд, в акции - $250 млрд. [Скользящий год (инвестфонды)] Инвестиции подобного рода, в основном, прерогатива более состоятельной части американского населения, которая и получает наибольшие выгоды от программ выкупа ценных бумаг ФРС. Прогаммы монеатрного стимулирования приводили до сих пор к очень мощному притоку средств в финансивые активы, а вот влияние на реальную экономику, мягко говоря, выглядит сильно преувеличенным. Ни рекордные прибыли, ни дружный рост капитализации, ни бурные заимствования не приводят к бурному росту инвестиций американских корпорации, уровень этих инвестиций остается на достаточно скромных уровнях. Рекордное расслоение по доходам и концентрация капиталов во-многом делают бессмысленной логику: дешевые и доступные деньги -> ивестиции (потребление) -> рост. [Прибыли и инвестиции] Лично у меня мало сомнений в том, что после сворачивания QE3 приток средств в инвестфонды прилично сократится, даже на пике в 2007 году максимумы здесь были почти вдвое ниже, в период QE3 капиталы уходили в акции, корпоративные облигации, иностранные облигации и эти сектора видятся уязвимыми в разрезе сворачивания QE3. Кстати, по поводу иностранных облигаций есть ещё один любопытный график... развивающиеся страны тоже неплохо порезвились на волне "монетарного безумия" ... за год они выпускают бондов на внешние рынки на $400+ млрд, против $200 млрд в 2007 году, причем азиаты здесь все более активны. [Бонды развивающихся стран] Переоценен ли американский фондовый рынок в этой ситуации - да, может ли вырасти ещё прежде чем развернется - теоретически тоже да (ещё ~$400 млрд от ФРС будут практически гарантировано), но, недолго... рекордное количество быков в рынке, рекордные маржинальные долги и пр... могут развернуть его очень быстро. Активно дуются пузыри и пузырики в секторах корпоративного долга (особенно Junk-и, доля которых в размещениях корп. бондов держится на стабильно высоких уровнях, а ставки - на низких). Что сейчас происходит в корп. секторе США... собственники компаний активно распродают акции, компании одновременно активно наращивают долги, но не наращивают инвестиционную активность - это почти диагноз :). Всех с наступающим Новым Годом!!! Удачи в новом году! Думаю, он будет интересным ... [.... )] и волатильным ) 

17 ноября 2013, 10:02


1. Центробанки именно эмитируют валюту для своп-сделки. Свою зачисляют в пассивы, как при обычной эмиссии, а чужую - в активы. По курсу на день открытия свопа. Обратная операция при сворачивании свопа производится по тому же курсу. См. swapfaqs на сайте ФРС. Таким образом, на время действия свопа баланс ЦБ расширяется, а после обратной операции - сужается. Это иллюстрирует интерактивный график баланса ФРС, вот скрин на 28 декабря 2011:  В 2008-м объём свопов был ещё больше, на пике - 583 млрд долл. Но то были семидневки, согласованной эмиссии ещё не было - колебания валют сузились именно после декабря 2011г. 2. Центробанк выдаёт кредиты в чужой валюте своим комбанкам, а полученные по ним проценты обязан перечислить эмитенту этой валюты. 3. Фокус в том, что хотя валютный своп - обоюдоострая сделка, но если второй центробанк не запускает в свою финсистему валюту партнёра, то фактически своп работает в одну сторону: доллары были эмитированы и через европейские банки вышли на рынок, а евро осталось у ФРС на складе. Таким образом долларами скомпенсировали избыток евро в результате LTRO. Евро/доллар завели и удержали в коридоре.  4. ФРС подстелила и для себя соломку - когда резко вырастет оборачиваемость долларов и долларовых долгов, на валютном рынке появится избыток долларов. Во избежание обвала доллара ФРС по своп-сделке возьмёт любую необходимую сумму прочих валют, минуя валютный рынок, и купирует проблему. Что такая ситуация возникнет, никаких сомнений: никто не знает временные точки и уровни для изменения допэмиссии и учётной ставки, чтобы проскочить между Сциллой и Харибдой (дефляция и гиперинфляция), мягко свернув эмиссию. Что не знают - буквально дословно признались и Бернанке и Каруана. 5. Для стран остального мира проблема в следующем: - они вынуждены вести доп.эмиссию независимо от внутренних потребностей для сохранения производства и торгового баланса, а так же для временной парковки спекулятивного западного капитала. - при следующей волне делевериджа в резервных валютах придётся девальвировать свои валюты, вновь понизить их накопительный потенциал. 6. Согласованная эмиссия ещё не глобальная валюта, разумеется. Но это гигантский шаг для её создания. Таким способом отрабатывается механизм эмиссии, квоты, ставки, унифицируется кредитная политика... Кроме того, не все значимые фигуры на Западе поддерживают рождение глобальной валюты только на базе валют ЦБ-6, противостояние продолжится. ______________ * Благодарю уважаемых коллег igor734 и konstex за превентивное обсуждение некоторых аспектов в постах 2011-2013 гг. ** Пост навеян сим некомпетентным комментарием.

17 ноября 2013, 10:02


1. Центробанки именно эмитируют валюту для своп-сделки. Свою зачисляют в пассивы, как при обычной эмиссии, а чужую - в активы. По курсу на день открытия свопа. Обратная операция при сворачивании свопа производится по тому же курсу. См. swapfaqs на сайте ФРС. Таким образом, на время действия свопа баланс ЦБ расширяется, а после обратной операции - сужается. Это иллюстрирует интерактивный график баланса ФРС, вот скрин на 28 декабря 2011:  В 2008-м объём свопов был ещё больше, на пике - 583 млрд долл. Но то были семидневки, согласованной эмиссии ещё не было - колебания валют сузились именно после декабря 2011г. 2. Центробанк выдаёт кредиты в чужой валюте своим комбанкам, а полученные по ним проценты обязан перечислить эмитенту этой валюты. 3. Фокус в том, что хотя валютный своп - обоюдоострая сделка, но если второй центробанк не запускает в свою финсистему валюту партнёра, то фактически своп работает в одну сторону: доллары были эмитированы и через европейские банки вышли на рынок, а евро осталось у ФРС на складе. Таким образом долларами скомпенсировали избыток евро в результате LTRO. Евро/доллар завели и удержали в коридоре.  4. ФРС подстелила и для себя соломку - когда резко вырастет оборачиваемость долларов и долларовых долгов, на валютном рынке появится избыток долларов. Во избежание обвала доллара ФРС по своп-сделке возьмёт любую необходимую сумму прочих валют, минуя валютный рынок, и купирует проблему. Что такая ситуация возникнет, никаких сомнений: никто не знает временные точки и уровни для изменения допэмиссии и учётной ставки, чтобы проскочить между Сциллой и Харибдой (дефляция и гиперинфляция), мягко свернув эмиссию. Что не знают - буквально дословно признались и Бернанке и Каруана. 5. Для стран остального мира проблема в следующем: - они вынуждены вести доп.эмиссию независимо от внутренних потребностей для сохранения производства и торгового баланса, а так же для временной парковки спекулятивного западного капитала. - при следующей волне делевериджа в резервных валютах придётся девальвировать свои валюты, вновь понизить их накопительный потенциал. 6. Согласованная эмиссия ещё не глобальная валюта, разумеется. Но это гигантский шаг для её создания. Таким способом отрабатывается механизм эмиссии, квоты, ставки, унифицируется кредитная политика... Кроме того, не все значимые фигуры на Западе поддерживают рождение глобальной валюты только на базе валют ЦБ-6, противостояние продолжится. ______________ * Благодарю уважаемых коллег igor734 и konstex за превентивное обсуждение некоторых аспектов в постах 2011-2013 гг. ** Пост навеян сим некомпетентным комментарием.

08 ноября 2013, 06:09

На что повлияет снижение ставки ЕЦБ?

Если сразу и кратко – то ни на что. ЕЦБ понизил ставку с 0.5% до 0.25% по MRO (main refinancing operations) – это краткосрочное (на неделю) кредитование банковской системы Еврозоны. Этим добром банки давно активно не пользуются. Аукционы проходят уныло без драйва, бидуют максимум 100 банков в самые жаркие дни, но обычно меньше 70. Для сравнения, когда производили раздачу в рамках LTRO, то 800 банков свирепствовало. Вот как прошел последний аукцион по MRO. Всего 64 банка взяли 89 млрд по 0.5%. Результаты на сайте ЕЦБ. Следующий аукцион 13 ноября и уже по 0.25%. Будет интересно посмотреть на активность, но удивлюсь, если будет больше 120 банков и спрос на 100-120 млрд. Времена, когда фондирование по MRO было в приоритете давно прошли.  На графике можете видеть динамику задолженности банковской системы Еврозоны перед ЕЦБ по двум видам кредитования MRO и LTRO. В кризис банки предпочитают более длинные деньги. Но может ли повлиять снижение ставки на что-то? Нет, т.к. европейский межбанк функционирует с 2009 года по ставкам в среднем ниже, чем учетная ставка ЕЦБ. Так было не всегда. До кризиса ходили почти с нулевым спрэдом, сейчас отрицательный – т.е. ставки на денежном рынке для крупных банков ниже, чем у ЕЦБ. Через ЕЦБ сейчас на 70-80% работают банки из стран ПИГС.  Вторая причина в том, что ставки на денежном рынке итак прижаты к нулю и ниже, чем сейчас не будут.  На втором графике я привел недельный и 3 месячный евро либор и ставки по недельному РЕПО бенчмарку в сравнении со ставкой ЕЦБ (то, что желтым полем выделено). В Еврозоне сейчас избыток ликвидности, что отражается на сокращении задолженности по LTRO. Банкам в лом платить проценты по ликвидности, которая не работает (кредитование частного сектора так и не активизировалось). ЕЦБ выдает кредиты под залоги, с обязательством возврата и под проценты. А Бен Бернанке выдает без залогов, без процентов и без обязательств – это называется QE. Еще по QE отрицательные процентные ставки, т.е. Бен платит банкам, а не банки ФРС + возможность заработать на курсовой разнице между покупкой на рынке и реализацией бумаг в ФРС + полная свобода в распоряжении ликвидностью, что находит свое отражение в пузырях везде, где только возможно. Вне всяких сомнений, действия и операции ЕЦБ намного более адекватны, чем сумасбродная, безбашенная, безответственная и мошенническая политика ФРС. Что касается кредитов частному сектору (компаниям, населению), то снижение с 0.5% до 0.25% не приведет ни к чему, в лучшем случае немного отразится в положительную сторону на чистой процентной марже банков, но сомневаюсь, что даже 0.1% получится отжать для частного сектора. Так что решение ЕЦБ ни о чем в нынешних обстоятельствах - не приведет к снижению ставок на рынке и не приведет к росту спроса в кредитах от ЕЦБ. Структура баланса ЕЦБ  

14 августа 2013, 18:57

Про эффект денежно-кредитной политики ЕЦБ

Известно, что все эти программы LTRO/MRO от ЕЦБ оказались абсолютно бессмысленными с точки зрения содействия экономическому росту, но оказали ли они влияние на долговое расширение и балансы финансовых организаций?На счет долгового расширения. Первое – эмиссия облигаций.Впервые в современной истории годовые темпы чистого выпуска облигаций со стороны всех евро резидентов скатились в отрицательную зону.Всплеск пару лет назад связан с активными заимствованием государственного сектора на открытом рынке и рефинансированием инвест.фондов.Совокупная задолженность государства на июнь 2013 составляет 7.23 трлн евро от всех стран Еврозоны, где на центральное правительство 6.55 трлн. Банки с 2008 года перестали финансироваться на открытом рынке, имея безграничный канал фондирования от ЕЦБ по LTRO, однако и это оказалось избыточным в отсутствии точек приложения капитала.А в отличие от QE, по LTRO приходится платить около 1% годовых и обеспечивать кредитный транш относительно ликвидными залогами. Когда деньги не могут работать, но при этом стоят около 1%, то лучше их возвратить - это главная причина сокращения баланса ЕЦБ, когда банки начали возвращать ранее полученные от ЕЦБ кредиты.Общая задолженность всех евро резидентов составляет чуть более 16 трлн (выпуск облигаций всех типов).Компании также не особо активно используют рынок облигаций, как средство финансирования своей деятельности.Второе. Может быть кредитование увеличивается?Кредитование и не сократилось особо, но точно не растет последние 6 лет. Когда система была в здоровом состоянии, то за соответствующий период объем кредитования увеличивался на 40-50% каждые 5 лет.Сейчас темпы в основном отрицательные или близки к нулю.Объем активов у всех банков Еврозоны составляет 32 трлн евро.За последние 1.5 года траектория строго нисходящая. За последние 6 лет не выросли нисколько.Рекордно низкие ставки кредитования не стимулируют кредитную активность. В 2007-2008 средние ставки на покупку дома для домохозяйств составляли выше 5%, сейчас 2.9%.Денежный рынок в наиболее благоприятном состоянии, стоимость фондирования наименьшая за всю историю. Но эти условия не транспонируются в положительный эффект в реальном мире.Что имеем?1. Ставки наименьшие в истории, опускать ниже уже не получится. Но это не привело к экономическому росту и не привело к стимулированию кредитной активности.2. Ставки на облигационном рынке также наименьшие в истории и вновь никакой активности.3. LTRO от ЕЦБ не способствовало ни росту кредитования, ни к расширению балансов банков.Т.е. денежно-кредитная политика имеет эффективные способности для купирования кассовых разрывов, но и на этом положительное воздействие заканчивается - влиять на экономику центробанк в нынешних условиях не может. По сути монетерная эмиссия полностью бессмысленна для содействия экономическому росту, т.к. нет кассовых рызрывов, нет потребности в ликвидности для банков, но самое главное другое - нет спроса на дополнительные денежные ресурсы в реальном секторе экономики, поэтому при повреждении трансмиссионных механизмов эмиссия ЦБ не приводит ни к чему, кроме надувания пузырей на рынке, инфляции издержек и дестабилизации фин.системы.Проще говоря, ликвидность от ЦБ не попадает в реальный мир, а зацикливается в виртуальной матрице, абсорбируясь в финансовых пузырях. Это причина, почему инфляция столь низка при столь огромной эмиссии - вся ликвидность концентрируется внутри фин.системы и не покидает пределов счетов бангстеров, хотя в нормальной ситуации должна распространяться через кредиты и выпуск облигаций.

19 марта 2013, 17:50

Кипрская “стрижка” депозитов. Мнения и факты

Ситуация на Кипре остается сложной. Окончательного решения по крайне спорному налогу на депозиты пока (deposit tax) не принято. Президент Кипра Анастасиадес сетует на то, что Парламент не может договориться и вряд ли примет положительное решение. Кипрские банки и биржа остаются закрытыми как минимум до 21 марта.В ходе вчерашних переговоров Меркель сказала Анастасиадесу, что Кипр должен вести переговоры о предоставлении финансовой помощи исключительно с Тройкой (МФВ, ЕЦБ, ЕС).Согласно данным Bloomberg, голосование Парламента Кипра по вопросуdeposit taxсостоится 19 марта в 20:00 мск, но может быть перенесено. ПредысторияНа прошедших выходных Кипр и Тройка договорились о пакете финансовой помощи, предоставление которой базируется на следующих пунктах:Объем помощи от Тройки – 10 млрд евроВедение налога на депозиты, который должен принести в казну Кипра 5,8 млрд. евро, со следующими характеристиками:        -  6,75% налог на депозиты объемом до 100 000 евро         -  9,9% налог на депозиты объемом свыше 100 000 евро (согласно    расчетам Goldman Sachs, на них приходится 2/3 всех кипрских депозитов).         -  Налог не распространяется на депозиты кипрских банков за пределами страны        -  Операции кипрских банков в Греции будут осуществляться греческими банками и не будут обложены налогом. Это очень важно, так как кипрские банки имеют под управлением значительные греческие активы.       -  В обмен на депозитный налог, пострадавшим вкладчикам предлагается подарить акции кипрских банков.Налоги на доходы корпораций поднимаются с 10% до 12,5%.Налоги на доходы от депозитов планируется довести до 20-25%.Договоренность о снижении доли банковского сегмента в экономике до среднеевропейского уровня (по отношению к ВВП) к 2018 г. Сегодня активы банковской системы Кипра к ВВП составляют около 716%.Приватизационная программа должна пополнить казну на 1,4 млрд евро.Почему deposit tax?Решение по введению налога на депозиты было принято по двум основным причинам.Во-первых, ключевая немецкая оппозиционная партия Социальных Демократов выразила явное негодование по поводу спасения немецкими налогоплательщиками капиталов российских олигархов. Правительство Германии не может принять решение о предоставлении Кипру помощи в Бундестаге без голосов социал-демократов.Во-вторых, МВФ подчеркнул, что долговая нагрузка на страну станет неподъемной для экономики, если Кипр получит 17 млрд евро в форме кредитов. Таким образом, чтобы сократить объем спасительного транша, можно выбирать из следующих вариантов:Реструктуризировать долг по “греческому” варианту;Списать часть долга банков;Изъять часть средств с банковских депозитов.Списать госдолг не получится, так как большая его часть находится под английским правом (согласно которому приоритетным для кредитора и суверенного заемщика является решение суда) и не может быть реструктуризирована. Долговая нагрузка кипрских банков низкая, банки в значительной степени полагаются на  фондирование через депозиты.Остается haircut депозитов. Но реакция населения и остального мира на подобное решение оказалась крайне негативной. Bun run из кипрских банков может привести к тому, что для их рекапитализации понадобится куда больше заявленных 10 млрд евро. По оценкам кипрского ЦБ, банки страны могут потерять более 10% от их депозитной базы в течение нескольких дней, если налог на банковские вклады будет принят.В этом случае ЕЦБ может помочь кипрским банком закрыть гэп посредством специальной программы фондирования  Emergency  Liquidity Assistance  (ELA), которой активно пользуются греческие банки (это не стандартные LTRO  и MRO). Тем не менее, деньги ELA  вряд ли смогут перекрыть эффект bunk run и дальнейшее сокращения кредитования экономики. Безработица подскочит, потребительский спрос упадет и экономика продолжит сжиматься. Предлагаемое повышение налога на доходы от депозитов никак не поспособствуют стабилизации ситуации. Конечным результатом такого развития ситуации может стать выделение очередного транша экстренной помощи извне или реструктуризация долга.Тем не менее, значительного влияния на внешние рынки (в частности на Еврозону) кипрская история  иметь не будет. Размеры экономики и масштаб банковских проблем крайне мал по меркам Еврозоны. Важен сам прецедент введения налога на депозиты. Но политики уверяют, что кипрская ситуация – исключительная в своем роде и не распространится на другие страны. Если начнутся волнения среди испанских и итальянских вкладчиков и запустится bank run в странах PIIGS  и рост доходностей гособлигаций, то в ситуацию вмешается ЕЦБ c операциями OMT.   Цифры и фактыРассмотрим подробнее факты и цифры, связанные с вопросом о deposit  tax  на Кипре.Объем депозитов нефинансового сектора по данным ЦБ Кипра на конец каждого года и январь 2013 г.:На нерезидентов Еврозоны в кипрских банках приходится 20,9 млрд евро депозитов (30% всего объема). Оценки объема депозитов, приходящихся на частных и корпоративных российских клиентов, значительно разнятся. Сначала речь шла о 12-14 млрд евро, теперь озвучиваются цифры в 31 млрд евро (по оценкам агентства Moody’s). На 20 марта намечен визит Министра Финансов Кипра в Москву.Согласно расчетам Goldman Sachs, 2/3 всех кипрских депозитов объемом больше 100 000 евро. Объем средств в 5,8 млрд евро, полученных в результате deposit tax, разом сократит депозитную базу на 8,5%.Динамика притока/оттока депозитов в кипрских банках со стороны домохозяйств и корпорации* (являющихся  резидентами Еврозоны) — % г/г*В данном и последующих случаях речь идет о депозитах всех резидентов Кипра и резидентов Еврозоны (на первом графике это сумма 42,8 млрд евро и 4,7 млрд евро по январю 2013 г.).Отток средств с депозитов кипрских банков в январе 2013 г. оказался третьим по величине с 2008 г. В январе 2013 г. суммарный отток с депозитов нефинансового сектора составил 1,7 млрд. евро, что составило 2,5% от общего объема депозитов банковской системы Кипра.Банковский сектор в разрезе по депозитам Кипра уверенно держался во времена острой фазы долгового кризиса Еврозоны в отличие от стран PIIGS.С 2007 по 2012 г. объем депозитов в банковской системе страны вырос с 52 млрд евро до 69,6 млрд. (+33%). Это очень контрастировало с тем, что наблюдалось в странах PIIGS (Португалия, Италия, Испания, Ирландия, Греция).Bank run из банков PIIGS, начавшийся в конце 2011 г., завершился к осени 2012 г. после вмешательства монетарных регуляторов. В Кипре все было спокойно вплоть до декабря 2012 г. После рекордного оттока в январе нет сомнений, что изъятие средств с депозитов продолжалосья весь февраль и март.Интересна динамика движения депозитов на пике кризиса Греции в 2010-2011 гг. Греческие вкладчики понесли свои «кровные» в банки Кипра.Кипр — оффшор. Страна предоставляет уникальные налоговые послабления, привлекательные для иностранного капитала. Экономика страны значительным образом «подвязана» на банковском секторе. Отношение активов банковской системы Кипра к ВВП составляет более 700%. Это более чем в два раза превышает среднее значение по Еврозоне.Для европейских корпораций характерно фондирование через банковские кредиты, нежели чем через использование рынка облигаций (в США наоборот). Это находит отражение в том, что доля активов банковского сектора к ВВП в Еврозоне в разы выше, чем в США (около 100% ВВП). Это особенно характерно для Кипра, поэтому власти “взялись” именно за депозиты.Доля депозитов домохозяйств и нефинансовых организаций в Кипре к общему объему таких депозитов в Еврозоне ничтожно мала и составляет 0,5%.Проблема локальная и несопоставимая по размерам с депозитной базой ведущих экономик Еврозоны.ВыводыЭкстраполяция «кипрского» сценария для Италии и Испании сегодня не имеет под собой сколь-нибудь серьезного основания. Размеры экономик не сопоставимы. ВВП Кипра составляет лишь 0,18% ВВП Еврозоны. Экономики Италии и Испании составляют 16 и 10% ВВП Еврозоны, соответственно. Размеры депозитов в испанских и итальянских банках также  не сопоставимы с кипрскими.В каждой экономике зоны евро есть свои структурные проблемы, требующие индивидуального подхода. Так это было с Греций (50% debt haircut) и вероятно будет с Кипром (10% deposit haircut). В случае накала страстей вокруг Италии или Испании, ЕЦБ запустит программу Outright Market Transaction (OMT) и начнет скупать облигации этих стран на свой баланс.Тем не менее, есть опасения того, что Парламент Кипра не примет условия Тройки и ситуация выйдет из-под контроля. В этом случае, ЕЦБ может закрыть фондирование банков через операции ELA, далее начнется серия банковских дефолтов и бегство капитала (в большей части российского происхождения), что станет катастрофой для экономики Кипра.Решение по вопросу deposit tax трудное, но иного более эффективного решения для Кипра сегодня не видно.   Глобальные инвесторы болезненно воспринимают новости из Кипра, боясь появления прецедента по принудительному введению налога на депозиты в одностороннем порядке. Общие решения органов Еврозоны подобного рода могут иметь долгосрочные негативные репутационные последствия.Рынки сейчас вступили в фазу “иррационального пессимизма”, который постепенно начинает открывать неплохие среднесрочные buy opportunities.

29 января 2013, 21:12

Европейский рынок: банки возвращают 3-летние кредиты ЕЦБ

30 января 2013 г. порядка 278 финансовых институтов Еврозоны вернут ЕЦБ около 137,2 млрд. евро в рамках досрочного погашения 3-летних кредитов первого транша LTRO (489 млрд. евро), которые были экстренно выданы регулятором 21 декабря 2011 г. по запросу 523 банков. Большая часть погашений, согласно заявлениям Министра финансов Испании на форуме в Давосе, придется именно на испанские банки, являющихся крупнейшими заемщиками кредитов ЕЦБ.Возможность досрочного возврата части ранее полученных кредитов была впервые предложена ЕЦБ 8 декабря 2012 г. Евро отыгрывает эту новость уже два месяца. Позитивом является то, что заявленный объем возвратов в 137,2 млрд. евро превысил ожидания рынка в 84 млрд. евро. Погасить часть обязательств в рамках второго транша LTRO от 29 февраля 2012 г. (529 млрд. евро для 800 банков), европейские банки смогут 27 февраля 2013 г. ЕЦБ на своем официальном сайте опубликовал расписание и график погашений 3-летних кредитов.Казалось бы, это позитивная фундаментальная новость для евро, ведь досрочное погашение кредитов ЕЦБ говорит о постепенном восстановлении доверия на межбанковском рынке Еврозоны и стабилизации уровня процентных ставок. Но, не все так очевидно.Особое внимание будет необходимо обратить на 3-месячные тендеры LTRO по предоставлению ликвидности со стороны европейского регулятора Если сумма привлеченных 3-месячных кредитов LTRO окажется сопоставимой с объемом средств, которые банки вернули от первого транша 3-летних LTRO, то это может стать сигналом к локальным продажам единой европейской валюты. Европейские банки просто переключатся с 3-летних кредитов на 3-месячные. Обратить внимание стоит и на объемы предстоящих недельных аукционов MRO.Напомню, что в рамках Операции на денежном рынке (Money Market Operations) ЕЦБ предоставляет банковскому сектору неограниченные объемы ликвидности через операции на денежном рынке сроками до 1 недели (Main Refinancing Operations, MRO), 1 и 3 месяцев (Longer-Term Refinancing Operations, LTRO). С целью недопущения нового витка кризиса ликвидности в системе ЕЦБ в 2011 г. стал проводить тендеры на более длительные сроки: 6, 12, 36 месяцев. *Программа выдачи 3-летних кредитов в неограниченном количестве под ставку 1% в рамках LTRO является нестандартным методом предоставления долгосрочной ликвидности банковскому сектору Еврозоны. Первый этап программы 3-летних LTRO был реализован 21 декабря 2011 г., второй - 29 февраля 2012 г. На текущий момент, статья Longer-Term Refinancing Operations в объеме 1 030,9 млрд. евро остается крупнейшей на балансе ЕЦБ и составляет 34% всех активов. Конечные получатели OMO-ликвидности ЕЦБПо данным на ноябрь 2012 г. среди стран Еврозоны больше всех в рамках операций MRO по-прежнему привлекает Испания (41,1 млрд. евро из 131,2 млрд. евро). Ситуация у остальных стран PIIGS – Италии, Португалии, Ирландии и Греции – с этой точки зрения выглядит достаточно стабильной. Что касается операций долгосрочного рефинансирования (LTRO), то лидером по привлечению дополнительной “длинной” ликвидности у ЕЦБ снова является Испания. Согласно последним опубликованным данным участие испанских банков в операциях LTRO оценивается в 316,1 млрд. евро (33% от всего объема LTRO ЕЦБ), хотя еще в сентябре 2011 г. эта сумма не превышала и 50 млрд. евро. Важно, что объем долгосрочного фондирования не увеличивается уже несколько месяцев.Суммарный чистый объем займов Евросистемы кредитным организациям составляет по данным на январь 2013 г. 757,9  млрд. евро, что является максимальным значением за всю историю существования ЕЦБ. Общий объем кредитования испанских банков со стороны ЕЦБ в декабре 2012 г. составил 313,1 млрд. евро, что составляет чуть менее половины от всех выданных ЕЦБ кредитов финансовым организациям Еврозоны.Размещение избыточных резервов на счетах ЕЦБЕсть еще одна возможная причина того, почему ЕЦБ разрешил банкам возвращать деньги по 3-летним LTRO. На представленном ниже графике хорошо видно, что практически вся  ликвидность от двух траншей 3-летних LTRO на деле практически не вышла за пределы европейского регулятора, отправившись прямиком на депозиты овернайт в ЕЦБ, даже несмотря на то, что в декабре ЕЦБ снизил ставку овернайт с 0,75% до 0,25%. Т.е. полученные от ЕЦБ деньги (под 1% годовых) банки разместили на счетах депо под 0,25% годовых (да, себе в убыток, но в то время подушка ликвидности была в приоритете). Часть денег продолжала лежать на текущих счетах для обеспечения операционной деятельности финансовых организаций. ЕЦБ такой расклад не устраивал, ведь он надеялся, что деньги LTRO пойдут на кредитование частного сектора и на скупку суверенных гособлигаций для понижения процентных ставок. Но в условиях экономической депрессии кредитование экономики Еврозоны продолжало сокращаться. Зато удалось потушить пожар на долговом рынке Италии и Испании. Далее, в июле 2012 г.  регулятор обнуляет депозитную ставку, и деньги с депозитов овернайт (Deposit Facility) перетекают на текущие счета (Current accounts), где их обслуживание стоит дешевле. Так в августе 2012 г. суммарный объем средств на счетах депо и текущих счетах ЕЦБ составлял 887 млрд. евро, что сопоставимо с 890 млрд. евро двумя месяцами ранее.* Депозитная ставка ЕЦБ (Deposit facility) – это ставка, под которую ЕЦБ привлекает избыточную ликвидность (или избыточные резервы) банков в конце каждого рабочего дня. Депозитная ставка является нижней границей ставок овернайт. Увеличивая депозитную ставку, ЕЦБ стимулирует хранить резервы в ЕЦБ (абсорбирует ликвидность), уменьшая депозитную ставку - стимулирует банки к уменьшению остатков на его корсчетах (увеличивает ликвидность). В июле 2012 г. Совет управляющих ЕЦБ принял решение снизить уровень депозитной ставки с 0,25% до 0%.Зачем хранить столько неработающих резервов, мертвым грузом лежащих на балансе ЕЦБ? Да, ходили слухи, что ЕЦБ может пойти на установление отрицательного значения депозитной ставки для “выдавливания” денег со счетов депо, но, как отметил Драги, это вызывает некоторые технические сложности. Выбрали другой путь.Сокращение объема избыточных резервов vs. ставки на денежном рынкеВ то время как масштабное фондирование в 1 трлн. евро от ЕЦБ смогло опустить ставки по 3-мес. EURIBOR с отметки в 1,6% в середине 2011 г. (пик долгового кризиса) до менее чем 20 б.п. к текущему моменту, влияние сокращения объема избыточных резервов в евросистеме (по причине возврата части денег от LTRO) не столь очевидно. В историческом контексте объем избыточной ликвидности (счета депо+корр.счета-обязательные резервы-marginal lending facility) менее 200 млрд. евро способен оказать повышательное давление на уровень ставок на рынке.Сокращение избыточных резервов приводит к сжатию балансового счета ЕЦБ, что выглядит несколько странно на фоне недавнего запуска “open-ended” QE от ФРС США и Банка Японии. Ранее, действия монетарных властей Еврозоны в противофазе к действиям ФРС приводило к очень печальным последствиям для региона евро. Вспомним хотя бы абсурдное повышение ставок ЕЦБ в конце 2010 г. предыдущим главой ЕЦБ Трише. Чем закончилось? Все прекрасно помнят.Тем не менее, с сентября 2012 г. расширяющийся баланс ФРС и сжимающийся баланс ЕЦБ как минимум способствует аллокации активов в единой европейской валюте.Как бы то ни было, текущий объем избыточных резервов в системе остается слишком большим для того, чтобы говорить о начале выхода ЕЦБ из нетрадиционной монетарной политики, которой придерживаются ведущие центробанки мира с начала острой фазы кризиса 2008 г. Напомню, что переход к нетрадиционной монетарной политике со стороны крупнейших мировых центробанков (особенно ФРС, ЕЦБ, Банка Японии и Банка Англии) в виде расширения объема избыточных резервов банковской системы через покупки долгосрочных активов (так называемые QE) был вызван тем, что использование традиционных инструментов хоть и помогло в условиях разрастающегося кризиса опустить уровень ставок овернайт к минимальным значениям (ограниченным уровнем депозитной ставки), но так и не смогло решить проблему нежелательно низких уровней загрузки производственных мощностей, подавленной инфляции и угрозы сползания в дефляцию.  Но главный вопрос состоит в том, можно ли инструментами монетарной политики решить проблему делевериджа? Важно отличать понятия рецессии (сокращения экономики в рамках коротких деловых циклов) и длительной экономической депрессии (сокращения экономики, вызванные процессом делевериджа). Как бороться с рецессиями хорошо известно по той причине, что они случаются достаточно часто. В то время как депрессии и делеверидж остаются малоизученными процессами, потому что в историческом срезе наблюдаются крайне редко.Различия в поведении монетарной и фискальной политики во время рецессии и делевериджа является ключом к пониманию того, что в какой стадии сегодня находится экономика. К примеру, во время делевериджа центральные банки обычно “печатают” деньги, которые направляются на покупку большого количества активов с целью замещения выпадающего спроса частного сектора (это и наблюдаем при анализе политики ФРС, ЕЦБ, Банка Японии и т.д.). С этой же целью в период делевериджа правительства обычно тратят огромные средства, резко увеличивая долговую нагрузку. Подобных действий со стороны монетарных властей вы никогда не встретите во время “обычных” рецессий.Однако нетрадиционная монетарная политика помогает лишь смягчить последствия делевериджа, но кардинально повлиять на него не может. Нужны скоординированные действия монетарных и фискальных властей и для этого нужно очень много времени.

29 августа 2012, 18:31

ЕЦБ требует от Базеля ослабить давление на банки

Европейский центробанк оказывает давление на глобальные банковские регуляторы с целью ослабить требования к уровню ликвидности.В ЕЦБ недовольны тем, что Базель препятствует росту кредитования в еврозоне По мнению ЕЦБ, это позволит кредиторам использовать больший объем ценных бумаг, обеспеченных активами, и выданных корпоративных кредитов в качестве дополнительного буфера для увеличения кредитного портфеля.По данным информированных источников, знакомых с ситуацией, ЕЦБ при поддержке Банка Франции надеется на то, что существующий критерий расчета отношения краткосрочной ликвидности (Liquidity Coverage Ratio, LCR) к банковскому капиталу мог бы быть увеличен. Пока же он затрудняет меры борьбы с долговым кризисом в еврозоне. Это, по мнению ЕЦБ, происходит из-за вынужденного сокращения кредитования, а также того, что центральным банкам тяжелее проводить собственную стимулирующую монетарную политику.Первоначально LCR был введен Базельским комитетом в качестве одной из мер предотвращения нового кризиса после коллапса американского инвестиционного гиганта Lehman Brothers Holdings Inc. осенью 2008 г. В ЕЦБ стремятся смягчить требования, которые пока что заставляют банки держать такой объем активов, срочная продажа которых позволит в течение 30 дней противостоять кредитному сжатию.Почему это важно?Оба раунда предоставления европейским банкам дешевого кредитования LTRO, проведенные ЕЦБ в конце прошлого и начале нынешнего годов, привели к решению главной проблемы: нехватки ликвидности на межбанковском рынке. Многие банки до этого ощущали естественную потребность в денежных средствах. Аналитики уверены в том, что европейские финансовые институты держат полностью необходимый объем ликвидности, однако не в состоянии наращивать кредитование за счет имеющихся средств.С другой стороны, регуляторы продолжают давить на банковский сектор и требовать от компаний сохранять необходимый объем запасов на случай наступления тяжелых времен. Тем не менее ЕЦБ уже сейчас принимает в качестве залога большинство из имеющихся у банков ценных бумаг, однако у самих банков ощущается явная нехватка качественных активов, которые можно было бы использовать в качестве залоговых, но которые пока находятся в буфере.Таким образом, Европейский центробанк просит регуляторов пойти против правил и позволить бизнесу использовать ценные бумаги, обеспеченные активами, с целью стимулировать кредитование реального сектора экономики.Эксперты отмечают, что и сам бизнес в настоящее время испытывает серьезную потребность в выдаче займов, однако с учетом существующих правил возможности для наращивания кредитов выглядят крайне ограниченными.В настоящее время ведомство Марио Драги уже ведет переговоры с Базельским комитетом по банковскому надзору. Правда, судя по всему, переговоры не проходят гладко: ряд чиновников в Базеле сопротивляются подобному стремлению ЕЦБ ослабить контроль над банковской ликвидностью.