• Теги
    • избранные теги
    • Компании205
      • Показать ещё
      Страны / Регионы81
      • Показать ещё
      Разное60
      • Показать ещё
      Люди30
      • Показать ещё
      Издания2
      Международные организации7
      Показатели7
      • Показать ещё
      Формат3
Тверской вагоностроительный завод
26 января, 13:09

Промсвязьбанк: Конъюнктура для размещения новых выпусков облигаций российских эмитентов остается приемлемой

Конъюнктура для размещения новых выпусков облигаций российских эмитентов в целом остается приемлемой. Спрос на новые выпуски облигаций поддерживает избыток ликвидности в банковской системе, а также комфортный уровень цен на нефть и крепкий рубль. На последнем депозитном аукционе Банка России 24 января объем предложения средств составил 846 млрд руб. против 253-527 млрд руб. в декабре. Ослабление рубля на заявлениях о возможных покупках валюты ЦБ на прошлой неделе носило кратковременный характер. Котировки нефти на уровне 54-56 долл/бар., налоговый период и сезонное сокращение импорта в январе оказывают поддержку рублю. Ключевым риском для инвесторов остается повышение ставки ФРС и рост доходности UST на ожиданиях реализации экономической программы Д.Трампа. Рост доходности ОФЗ на среднем и длинном участках около 10-15 б.п. за последнюю неделю слабо отразился в котировках корпоративных бондов в силу меньшей ликвидности. Локальное давление на рынок могут оказывать заявления Минфина о покупках валюты. В то же время мы отмечаем, что корпоративные выпуски еще не полностью отыграли снижение доходности ОФЗ в конце декабря – начале января, составившее около 50 б.п. В ближайшие дни планируют провести размещение новых выпусков облигаций Транснефть, Трансмашхолдинг, ГТЛК. Премаркетинг новых выпусков евробондов проводят Русал и Полюс Золото. Русал (Ba3/-/В+): дебют на рынке евробондов. Русал планирует дебютировать на рынке еврооблигаций с долларовым выпуском сроком до 5 лет в объеме до 500 млн долл., road show стартовало 20 января. Справедливым ориентиром для планируемого выпуска будет диапазон доходности 5,4-5,6%, что предполагает премию 20-40 б.п. к Evraz-22, 45-65 б.п. к Alcoa-24 и 180-200 б.п. к суверенной кривой, но компания вполне способна разместить весь заявленный объем даже по его нижней границе с учетом таргетируемых 5,375%. По итогам 9 мес.2016 г. финансовые показатели Русала демонстрируют негативную динамику из-за неблагоприятной ценовой конъюнктуры на сырьевых площадках, а долговая нагрузка по метрике Чистый долг/EBITDA в 2016 г. увеличилась с 4,2х до 6х. В то же время возникновение дефицита на рынке алюминия будет способствовать улучшению показателей компании в ближайшем будущем. В 2017 г. ожидаем роста выручки на 15% до 9,4 млрд долл., EBITDA – на 27- 40% до 1,9-2,1 млрд долл. и снижения долговой нагрузки – Чистый долг/EBITDA до 3,5-3,8х. Комментарий. Русал планирует дебютировать на рынке еврооблигаций с долларовым выпуском сроком до 5 лет в объеме до 500 млн долл. Ориентир по доходности – 5,375% Непосредственным эмитентом необеспеченных облигаций выступает компания Rusal (RUAL) Capital, которая является 100%-ным подразделением Русала. Планируемому выпуску присвоены долгосрочные кредитные рейтинги "B1" Moody’s и "B+" от Fitch. Road show бондов стартовало 20 января со встречи менеджмента компании с инвесторами в Москве. В ходе маркетинга представители Русала также проведут серию встреч с инвесторами в Северной Америке, Европе и Азии. По словам менеджмента, основная цель заимствований – это диверсификация структуры долга компании, 52% которого занимают кредиты Сбербанка, 31% – предэкспортные синдицированные кредиты и лишь 17% приходится на прочие источники, 30% из которых представлено кредитами Газпромбанка (по итогам 3 кв. 2016 г.). О компании. Русал является вторым по величине производителем первичного алюминия в мире с объемом производства более 3,6 млн тонн в год (после китайской Hongqiao), имеющим высокую степень вертикальной интеграции. Крупнейшими акционерами компании являются En+ (группа О. Дерипаски, 48,13%), Онэксим (группа М. Прохорова, 17%), Sual Partners (15,8%) и Glencore (8,75%). Основные производственные активы компании сосредоточены вблизи сибирских ГЭС, покрывающих 90% ее потребностей в электроэнергии. Низкая по мировым меркам стоимость тарифов позволяет Русалу занимать прочное положение в 1 квартиле по себестоимости производства среди всех игроков рынка. По данным компании, доступ к богатым месторождениям бокситов позволяет ей обеспечивать свое производство собственным сырьем как минимум на ближайшие 100 лет. Выручка компании хорошо диверсифицирована с точки зрения географии поставок: 45% в ее структуре занимает Европа, 23% Россия и страны СНГ, 16% - США и 15% - Азия. Кроме того, значительные денежные потоки для компании (в виде дивидендов) генерирует один из крупнейших в мире производителей цветных металлов, Норильский Никель, доля Русала в капитале которого составляет 27,8% (около 7 млрд долл. по текущим котировкам). Финансовые результаты. Несмотря на небольшой рост продаж основной продукции в физическом выражении (+1,1% г/г.), по итогам 9 мес.2016 г. финансовые показатели Русала демонстрируют негативную динамику из-за неблагоприятной ценовой конъюнктуры на рынке алюминия. Так, средняя цена на алюминий на LME снизилась на 8,7% г/г до 1569 долл. за тонну, а средняя премия к этой цене, исходя из заключаемых контрактов, упала почти в 2 раза до 161 долл. за тонну. В результате, выручка компании сократилась на 12,7% г/г до 5,96 млрд долл., а EBITDA и чистая прибыль упали на 35-37% г/г до 1,08 и 0,53 млрд долл. соответственно. Из позитивных моментов можно отметить сокращение себестоимости на 9,5% г/г до 1330 долл за тонну, произошедшее благодаря ослаблению рубля, снижению цен на сырье и предпринятым руководством мерам по повышению эффективности производства. Благодаря этому рентабельность компании остается на достаточно высоком уровне: 18,1% по EBITDA margin (-7,0 п.п.) и 9,0% из расчета по чистой прибыли (-3,1 п.п.). Полагаем, что в ближайшем будущем Русал будет демонстрировать более сильные финансовые результаты благодаря улучшению конъюнктуры на сырьевых площадках. Цены на алюминий в последние месяцы демонстрируют устойчивый рост и находятся на годовых максимумах, превышающих 1850 долл. за тонну. Отчасти подобная динамика объясняется ожиданиями по сокращению объемов производства в ряде провинций Китая в целях борьбы со смогом в крупных городах. Но для роста цен есть и более прочная фундаментальная основа: текущее отношение запасов алюминия к мировому объему его потребления находится на многолетних минимумах (по данным Русала), при этом потребление алюминия растет уверенными темпами, а рост его производства остается крайне сдержанным. По прогнозам компании, уже по итогам 2016 г. на рынке будет зафиксирован структурный дефицит в размере 959 тыс. тонн после профицита 571 тыс. тонн по итогам 2015 г. и в дальнейшем он будет только расти вплоть до 2,8 млн тонн в 2020 г. Свой вклад в улучшение финансовых показателей должна внести и реализация стратегии компании, предполагающая сохранение объемов производства при увеличении выпуска продукции с высокой добавленной стоимостью с 1,53 млн тонн в 2015 г. до 2,5 млн тонн. в 2020 г. При этом менеджмент заявляет, что ее доля в выручке достигнет 50% уже в 2017 г. против 43% по итогам 9 мес. 2016 г. По итогам 2016 г. темпы сокращения выручки Русала могут замедлиться до 5,5% (8,2 млрд долл.), а EBITDA – до 26% (1,5 млрд долл.). В 2017 г. при сохранении текущих цен на алюминий, рост выручки может составить около 15% до 9,4 млрд долл., однако вероятен и рост издержек компании из-за подорожавшей нефти и укрепившегося рубля (доля рублевых издержек в себестоимости – примерно 50%). Мы ориентируемся на EBITDA margin на уровне 20-22%, что транслируется в рост EBITDA примерно на 27-40% до 1,9-2,1 млрд долл. Долговая нагрузка. В последние годы объем долга Русала устойчиво снижается: по сравнению с пиком в 2010 г. чистый долг сократился на 3,2 млрд долл. или 28% до 8,3 млрд долл. Но из-за неблагоприятной конъюнктуры на сырьевых площадках долговая нагрузка по метрике Чистый долг/EBITDA в 2016 г. увеличилась с 4,2х до 6х. В качестве дополнительного ориентира Русал также использует показатель ковенантый Чистый долг/ковенантная EBITDA, которая рассчитывается как EBITDA Русала + дивиденды, полученные от Норникеля за последние 12 месяцев. По итогам 9 мес. 2016 г. он превысил пороговый уровень 3,0х и достиг 3,5х, что означает вступление в силу механизма "cash sweep", в рамках которого Русал направляет на погашение долга все свободные денежные средства за исключением операционных расходов и capex, если их объем на счетах компании превышает 300 млн долл. Тем не менее, с обслуживанием долговой нагрузки проблем у компании нет. Чистый операционный денежный поток за 9 мес. 2016 г. составил 966 млн долл., что полностью покрывает величину уплаченных процентов (325 млн долл.) и капитальные вложения (407 млн долл.). Кроме того, значительные средства Русал получает в виде дивидендов от Норникеля, величина которых сопоставима с процентными платежами. Более того, с 2015 г. Русал тоже начал выплачивать дивиденды: в 2015-2016 гг. их объем был равен 250 млн долл. в год. Дивидендная политика компании предполагает выплаты в размере 15% ковенантной EBITDA, что, по нашим оценкам, может транслироваться в сумму около 300 млн долл. по итогам 2016 г. Однако из-за вступление в действие механизма "cash sweep" эта сумма, возможно, будет направлена на погашение долга вместо дивидендных выплат. График погашения долга компании предполагает относительно равномерное распределение выплат по срочности, пик в размере 2,8 млрд долл., для прохождения которого, вероятно, потребуется рефинансирование, приходится на 2020 г. Сокращение долговой нагрузки по-прежнему является одним и приоритетов стратегии Русала, и мы считаем, что есть все предпосылки для ускорения этого процесса в текущем году. Компания не планирует никаких масштабных проектов и ее капитальные вложения, по словам менеджмента, в обозримом будущем не превысят 500-600 млн долл. в год, что сопоставимо с объемами последних лет (479-553 млн долл. в 2013-2015 гг.). В то же время свободный денежный поток компании должен будет сохраниться на значительно более высоком уровне, в том числе благодаря дальнейшим дивидендным поступлениям от Норникеля. Согласно последним заявлениям менеджмента компании, пакет Норникеля является стратегической инвестицией и его продажа в ближайшей перспективе не рассматривается. По нашим оценкам, в 2017 г. чистый долг Русала сократится примерно на 10-12% до 7,3-7,4 млрд долл., а долговая нагрузка по метрике Чистый долг/EBITDA с текущих 6,0х до 3,5-3,8х. Справедливый уровень доходности евробондов. Ориентирами для предстоящего размещения бондов Русала могут служить еврооблигации Евраза (Ba3/BB-/BB-) с погашением в январе 2022 г. (YTM 5,2%) и другого крупного производителя алюминия, компании Alcoa, c погашением в сентябре 2024г. и колл-опционом в сентябре 2022 г. по цене 100% от номинала (YTM 4,95%). Несмотря на более высокую маржинальность бизнеса и перспективы роста его доходов, облигации Русала, безусловно, должны предлагать премию в доходности к бондам Евраза и Alcoa, учитывая значительную разницу в уровне долговой нагрузки, а также дебют эмитента на рынке еврооблигаций. В то же время ее размер не должен быть слишком велик, учитывая дефицит предложения облигаций российских эмитентов, предлагающих хорошую долларовую доходность, а также нейтральную рыночную конъюнктуру. Полагаем, что справедливым уровнем для планируемого выпуска будет диапазон доходности 5,4-5,6%, что предполагает премию 20-40 б.п. к Evraz-22, 45-65 б.п. к Alcoa-24 и 180-200 б.п. к суверенной кривой, но компания вполне способна разместить весь заявленный объем даже по его нижней границе с учетом таргетируемых 5,375%. Трансмашхолдинг (-/-/BB-): первичное размещение. Трансмашхолдинг 31 января проведет сбор заявок инвесторов на новый выпуск облигаций объемом 10 млрд руб. Срок обращения займа – 3 года. Ориентир ставки купона установлен в диапазоне 10,45 – 10,65% годовых (YTМ 10,72 – 10,93%). Маркетируемый уровень доходности займа содержит премию к кривой ОФЗ в размере 270 - 291 б.п., что смотрится интересно уже по нижней границе. ТМХ является крупнейшим в России и СНГ производителем рельсового транспорта. Выручка компании по МСФО за 6м2016 г. составила 55,7 млрд руб. (+33% г/г). По итогам 2016 г. ТМХ прогнозирует выручку в размере 120,6 млрд руб. (+22,4% г/г), а в 2017 г. ожидает роста выручки до 136 млрд руб. Чистый финансовый долг ТМХ на конец 2016 г. составил 32,8 млрд руб., показатель Чистый долг/EBITDA – 2,2х. В 2017 г. ТМХ планирует улучшить структуру кредитного портфеля и снизить Чистый долг/EBITDA до 1,7х. Комментарий. Трансмашхолдинг (ТМХ) 31 января проводит сбор заявок инвесторов на новый выпуск облигаций объемом 10 млрд рублей. Срок обращения займа составляет 3 года. Ориентир ставки купона объявлен в диапазоне 10,45 – 10,65% годовых (YTМ 10,72 – 10,93%). ТМХ является крупнейшим в России и СНГ производителем рельсового транспорта. По итогам 2016 г. компания обеспечила производство 67% новых локомотивов, 93% вагонов метро, 57% пассажирских вагонов, 54% электропоездов, 94% дизельных двигателей для локомотивов, 13% трамваев в России и СНГ. В числе наиболее значимых производственных площадок ТМХ: Тверской вагоностроительный завод (ТВЗ), Новочеркасский электровозостроительный завод (НЭВЗ), Мытищинский завод (Метровагонмаш – МВМ), Брянский машиностроительный завод (БМЗ), Коломенский завод, СП с Alstom в Казахстане. Сотрудничество с Alstom (владеет 33,3% ТМХ, входит в тройку крупнейших в мире производителей энергетического оборудования и железнодорожного транспорта) обеспечивает стратегическую, инженерную и маркетинговую поддержку ТМХ. Ключевыми покупателями ТМХ (на которых приходится 80% выручки) являются госкомпании: РЖД, Московское метро, Федеральная Пассажирская Компания, ЦППК. С крупными клиентами у ТМХ заключены контракты на поставку продукции до 2020 года, что обеспечивает загрузку мощностей и стабильность денежного потока. Наиболее крупными контрактами являются заказы от РЖД на 2017-2020 гг. на сумму порядка 220 млрд руб. Портфель контрактов с Московским метрополитеном предполагает поставки метровагонов в 2014-2020 годах и ТО на 30 лет в общей сумме 264 млрд руб. Финансовые показатели ТМХ демонстрируют рост в 2016 г. Так, выручка компании по МСФО за 6м2016 г. составила 55,7 млрд руб. (+33% г/г). По итогам 2016 г. компания прогнозирует выручку в размере 120,6 млрд руб. (+22,4% г/г). В 2017 г. ТМХ ожидает рост выручки до 136 млрд руб., что соответствует докризисному уровню 2014 г. EBITDA в 2016 г. прогнозируется на уровне 15,1 млрд руб. (+7,3% г/г), EBITDA margin – 13%. Спад в экономике в 2014-2015 годах стал причиной сокращения выручки и EBITDA. Однако девальвация рубля обеспечила повышение конкурентоспособности ТМХ на внешнем рынке и усилила позиции на внутреннем рынке. Ослабление рубля в среднесрочной перспективе будет фактором за счет, которого ТМХ сможет увеличить экспортную выручку и повысить рентабельность. Чистый долг ТМХ на конец 2016 г. составил 32,8 млрд руб., а показатель Чистый долг/ EBITDA – 2,2х. На протяжении 2015 – 2016 годов компания увеличивала долговую нагрузку, что обусловлено модернизацией мощностей и освоением новых видов машиностроительной продукции. Среди новых проектов можно отметить производство локомотивов (2ЭС5б 4ЭС5К, Дончак 3ЭС4К, 2ТЭ25КМ), электропоездов (ЭГ2ТВ. ЭП2Д/ЭПЗД), двухэтажных ж/д вагонов с местами для сидения, новых вагонов для Московского, Петербургского и Бакинского метрополитена, инновационных трамваев для Москвы. На рост долга также повлияло привлечение финансирования для организации продаж продукции через Трансхолдлизинг (не консолидируется в отчетности) и увеличение дебиторской задолженности. Текущим риском для компании является преимущественно краткосрочный характер привлеченного финансирования. В 2017 г. ТМХ предстоит погасить 38,6 млрд руб. (85% всего долга) при наличии запасов денежных средств на 12,8 млрд руб. Размещение планируемого выпуска облигаций объемом 10 млрд руб. с офертой через 3 года снизит риски рефинансирования. По итогам 2017 г. компания планирует снизить показатель Чистый долг/EBITDA до 1,7х, что будет возможно в рамках существующего плана по капзатратам (на уровне 4- 6% от выручки) и при погашении задолженности Трансхолдлизинг в 2017 г. При позиционировании нового выпуска облигаций ТМХ ближайшими бенчмарками мы видим недавно размещенные выпуски эмитентов машиностроительного и металлургического сектора рейтинговой категории "ВВ": Силовые машины БО-5 (Ва2/-/-) и ЧТПЗ БО-001Р-01 (Ва3/-/ВВ-). Силовые машины осуществляют производство оборудования для атомных, тепловых и гидроэлектростанций, электросетевого, судостроительного и транспортного комплексов. ТМХ превосходит Силовые машины по размеру выручки и имеет меньшую долговую нагрузку. Более высокий кредитный риск ТМХ определяет значительный объем короткого долга. Выпуск Силовые машины БО-5 размещен 7.12.2016 г. со ставкой купона 10,25% (YTP 10,51%), оферта через 3 года. Текущая эффективная доходность бумаги составляет 10,24% (премия к ОФЗ 230 б.п.). Мы ожидаем, что ТМХ успешно рефинансирует короткий долг, в том числе и за счет размещения 3-х летних бондов. Премия в доходности ТМХ к Силовым машинам 50 – 70 б.п. при сопоставимом уровне кредитного риска смотрится интересно для покупки. ЧТПЗ занимает 2-е место в России и 5-е в мире по производству стальных труб. Ключевыми клиентами ЧТПЗ выступают нефтегазовые компании (Газпром, Транснефть, Роснефть, Лукойл, Сургутнефтегаз, Газпром нефть и др.), которые обеспечивают порядка 70% выручки ЧТПЗ. Инвестиционные проекты ключевых российских нефтегазовых компаний проекты в СНГ, Европе и других странах позволяют прогнозировать высокую загрузку мощностей ЧТПЗ на 4-х летнем горизонте. ТМХ уступает ЧТПЗ по размеру выручки, имея при этом и меньший уровень долга. В то же время более высокий уровень долга у ЧТПЗ компенсируется большей рентабельностью и плавным графиком погашения долга на 7-ми летнем горизонте. ЧТПЗ при размещении 29 декабря облигационного займа БО-001Р-01 установил ставку купона в размере 10,75% на 4 года. Сейчас выпуск торгуется выше номинала (101,7%) с доходностью 10,40 – 10,50%. Таким образом, ТМХ предлагает бонды с премией 27-48 б.п. к текущей доходности выпуска ЧТПЗ серии БО-001Р-01. Учитывая наличие премии к бенчмаркам, рекомендуем выставлять заявки на новый выпуск облигаций ТМХ ближе к нижней границе маркетируемого уровня ставки купона. На вторичном рынке ожидаем роста котировок выпуска по мере снижения ключевой ставки и дальнейшего удешевления фондирования банков, выступающих основными инвесторами на рынке облигаций.

09 января, 07:00

Трудовые мигранты из Узбекистана должны равняться на Искандера Махмудова

Искандер Махмудов родился в древней Бухаре в 1963 году. Его родители – преподаватели, переехали в столицу советского Узбекистана Ташкент после разрушительного землетрясения в 1966 году. Детство, юность и молодость Искандера прошли на узбекской земле, хотя по национальности он чистокровный таджик, коих очень много до сих пор живет в районе Бухары. Махмудов поступил и успешно закончил […]